Replicación en finanzas para inversores

Qué es la replicación en finanzas

Los conceptos de arbitraje, replicación y neutralidad al riesgo son cruciales para comprender la fijación de precios de los derivados. Podemos usar suposiciones sobre el arbitraje y las preferencias de riesgo de los inversores para determinar la fijación de precios de los derivados.

Arbitraje

El arbitraje se refiere a la explotación de un desequilibrio de precios en el mismo activo que existe entre dos o más mercados. Para los derivados, esto consiste en aprovechar las diferencias en los precios de un activo único para obtener un beneficio sin riesgo. Las oportunidades de arbitraje tienden a explotarse muy rápidamente, lo que obliga a la convergencia de los precios. Esta es la razón por la que los activos idénticos deberían tener un solo precio, dando lugar a la ley del único precio. Sin embargo, hay circunstancias en las que el coste de explotar la oportunidad de arbitraje puede superar el beneficio, en cuyo caso, la discrepancia de precios (que tiende a ser pequeña) persistirá.

Considere este sencillo ejemplo: las acciones de la compañía ABC se negocian en la Bolsa de Valores de Nueva York a $00, y el equivalente a $100 en la Bolsa de Valores de Londres. Esto crea una oportunidad de arbitraje perfecta y sin riesgo. El ‘arbitrajista’ puede comprar acciones de ABC en la Bolsa de Valores de Nueva York a $00 y simultáneamente vender las acciones en la Bolsa de Valores de Londres a $100, obteniendo un beneficio ‘sin riesgo’ de $1 por acción. Esta acción por parte de los participantes del mercado obligaría a que los dos precios convergieran de nuevo a un solo precio.

Replicación

La replicación crea un activo o cartera utilizando una combinación de otro activo, cartera y/o derivado. Las siguientes combinaciones producen el activo único equivalente:

$$ \text{Activo largo} + \text{Derivado corto} = \text{Activo sin riesgo largo} $$

Por ejemplo, digamos que un inversor acaba de comprar una onza troy de oro a USD 500. Luego, vende en corto un contrato de futuros sobre una onza troy de oro a USD 575 por un año para que pueda vender su onza troy de oro en doce meses a un precio más alto. Esto significa que su rendimiento debería ser equivalente al rendimiento que obtendría en un activo sin riesgo:

$$ USD 1500-USD 1575=USD 75$$

En otras palabras, si el inversor comprara un bono sin riesgo por la misma cantidad de USD 1500 y lo vendiera un año después, obtendría un beneficio sin riesgo equivalente de USD 75 (o USD 75/USD 1500 = 5%).

Podemos reorganizar la misma fórmula como:

$$ \text{Activo largo}+\text{Activo sin riesgo corto}=\text{Derivado largo}$$

$$ \text{Derivado corto}+\text{Activo sin riesgo corto}=\text{Activo corto}$$

Si los activos se cotizan correctamente para prohibir el arbitraje, la replicación parecería ser un ejercicio inútil. Sin embargo, si relajamos la suposición de no arbitraje, podemos identificar oportunidades donde la replicación puede ser más rentable o reducir los costes de transacción.

Neutralidad al Riesgo

La mayoría de los inversores son reacios al riesgo y no aceptarán un riesgo sin obtener una rentabilidad acorde. Sin embargo, como la aversión al riesgo no es relevante para la fijación de precios de un derivado (a diferencia de otros activos), podemos suponer que el inversor es neutral al riesgo. Esto significa que el pago esperado del derivado se puede descontar al tipo de interés sin riesgo en lugar de tener que utilizar el tipo de interés sin riesgo más alguna prima.

La neutralidad al riesgo, también conocida como fijación de precios de derivados neutrales al riesgo, utiliza el hecho de que las oportunidades de arbitraje garantizan que una cartera sin riesgo que consiste en el activo subyacente y el derivado debe ganar la tasa libre de riesgo. El proceso general de fijación de precios de los derivados mediante el arbitraje y la neutralidad al riesgo se denomina fijación de precios libre de arbitraje. Efectivamente, determinamos el precio del derivado asumiendo que el mercado está libre de oportunidades de arbitraje, a veces conocido como el principio de no arbitraje.

Cómo saber si un fondo es de réplica física

Ya sabemos que si queremos invertir a largo plazo, los fondos indexados son mejores que los fondos activos. Sin embargo, dos fondos indexados aparentemente iguales (siguiendo el mismo índice) pueden no serlo tanto como parecen. Una de las diferencias más importantes entre los fondos es la política de seguimiento del índice.

Este seguimiento o replicación del índice se puede alcanzar principalmente de dos formas:

• Réplica física : El fondo compra todos o parte de los valores que componen el índice.
• Réplica sintética : El fondo no compra los valores del índice, sino que utiliza derivados financieros cuya rentabilidad es igual a la del índice

En esta entrada veremos cómo funcionan los fondos indexados de réplica física, qué tipos de réplica física existen y cuáles son sus ventajas e inconvenientes.

¿Qué es la réplica física y qué tipos hay?

Los fondos de réplica física son sencillos de entender. Replican el comportamiento del índice comprando únicamente acciones de los valores que lo componen.

Existen tres tipos de réplica física dependiendo de si el fondo compra todos los valores del índice o, por el contrario, realiza una selección de los mismos:

• Completa (Full replication)
• Por muestra estratificada (stratified sampling)
• Optimizada (Optimized replication)

Como veremos a continuación, cada uno de estos tipos de réplica física tiene sus ventajas e inconvenientes.

Réplica física completa

El gestor del fondo compra todos los valores que forman el índice. En el caso de un índice de acciones, habitualmente se ponderan sus valores según la capitalización de las empresas que lo componen (definición). Veámoslo en el siguiente ejemplo:

El índice «MiniIbex5» contiene 5 empresas ficticias. En la tabla inferior podemos ver las empresas del índice, su capitalización y el % que representan sobre el total:

Un fondo indexado de réplica física completa compraría los 5 valores del índice según los porcentajes mostrados en la tabla anterior. Si el valor del fondo es de 000.000€, el dinero de los inversores estaría repartido de la siguiente forma:

Resultado : El fondo sería accionista de todas las empresas del MiniIbex5 según la ponderación aplicada por el índice.

Ventajas

• Simplicidad . El inversor conoce en todo momento la composición de su cartera. Únicamente necesita buscar la composición del índice que replica el fondo.

Inconvenientes

• Solo aplicable sobre índices con pocos valores y un elevado volumen de intercambios (alta liquidez) . S&P 500 o Eurostoxx 50 son buenos ejemplos de índices pequeños/medianos y de gran liquidez.
• Costes elevados . La posesión de todos los valores que componen el índice implica un alto número de transacciones por parte del gestor. El coste de estas transacciones repercute en la precisión de seguimiento del índice y, por lo tanto, en la rentabilidad final del fondo.
• Préstamo de acciones . Algunos fondos indexados prestan sus acciones a otro inversor (contraparte) a cambio de una comisión o seguro de impago (colateral). Con estos ingresos buscan compensar sus costes y así reducir el error de seguimiento del índice (estudio, estudio). La contraparte que obtiene el préstamo de las acciones se compromete a devolverlas en un plazo corto de tiempo buscando obtener un beneficio a través de su venta y posterior recompra. Este tipo de operación se denomina «venta en corto» (definición).

Réplica física por muestra estratificada (stratified sampling)

Considerando que la posesión de todos los valores del fondo es costosa, el gestor del fondo puede optar por la réplica física por muestra estratificada (stratified sampling).

Este tipo de réplica se basa en clasificar los valores del índice según una serie de características comunes a todos ellos. En un fondo indexado de acciones, algunas características a considerar pueden ser:

• Sector empresarial
• País
• Capitalización (Alta / mediana / pequeña)
• Valor vs Crecimiento (definición)
• PER (definición)

En el caso de un fondo de bonos:

• Calificación crediticia del emisor (definición)
• Duración del bono (detalle)
• Tipo de interés

Una vez realizada la clasificación, el fondo invertirá en los valores de cada grupo que considere más representativos y ponderados según el porcentaje que representen sobre el total del índice. Veámoslo en un ejemplo:

Un fondo podría clasificar las empresas del MiniIbex5 según el sector al que pertenecen:

Si calculamos el porcentaje de representación que tiene cada sector en el índice, obtendríamos:

El gestor del fondo decidiría invertir el valor de su fondo según estos porcentajes de representación. Además, reduciría el número de operaciones eligiendo un único valor como representante de su grupo. En este caso, se ha elegido como representante al valor con mayor capitalización de cada grupo.

Si el valor del fondo fuese de 000.000€, el dinero se repartiría de la siguiente forma:

Comparando el reparto de la inversión de la réplica física completa y la muestra estratificada, vemos las siguientes diferencias:

• Menos valores adquiridos . El número de valores adquiridos se ha reducido de 5 a
• Diferentes valores de inversión . «Cantabria» recibe una mayor inversión (de 250.000€ a 400.000€) mientras que Ibertrola y VVBA son excluidas de la cartera del fondo.

Ventajas

• Menores gastos de transacción que la réplica completa . Al adquirir un subconjunto de todos los valores del índice, el fondo tiene menos gastos lo que puede repercutir en un menor error de seguimiento.
• Acceso a mercados poco líquidos . La agrupación de empresas permite al fondo elegir aquellas acciones que son más líquidas dentro de cada grupo. Es decir, más fáciles de intercambiar y a menores costes.

Inconvenientes

• Posibles errores de agrupación y selección . La reducción de gastos ayuda a reducir el error de seguimiento del índice. Sin embargo, un criterio de agrupación erróneo o una selección incorrecta de los valores de cada grupo puede empeorarlo. Si la agrupación y/o la selección son erróneos, el comportamiento de la cartera será diferente al del índice. Esto puede provocar un error de seguimiento por exceso (mejor rendimiento que el índice) o por defecto (peor rendimiento).

Réplica física optimizada

La réplica física optimizada es una variante de la réplica por muestra estratificada ya que también realiza una selección de los valores que componen el índice. Sin embargo, en este caso la técnica de selección de valores es más compleja.

A la hora de elegir el subconjunto de valores a adquirir, el fondo no tiene en cuenta únicamente rasgos característicos de estos valores como en el caso anterior. La réplica optimizada incluye también posibles correlaciones entre los valores del índice y otros factores externos como, por ejemplo, el tipo de interés de los bonos gubernamentales.

Con todos estos factores internos y externos, el fondo aplicará diferentes modelos matemáticos que encuentren correlaciones entre ellos y determinarán cuál es la cartera óptima según la situación económica actual (estudio, estudio).

Ventajas

• Réplica de mercados poco líquidos . Al igual que la réplica por muestra estratificada, la réplica optimizada permite seleccionar únicamente valores con suficiente liquidez.

Inconvenientes

• Menor transparencia y mayor rotación de cartera . La cartera del fondo puede cambiar si el algoritmo de selección es modificado o se producen cambios en los factores utilizados como entrada.
• Incertidumbre en los costes . Aunque los costes deberían ser menores ya que el número de valores a mantener es menor, cambios en la cartera seleccionada por el algoritmo de optimización provocarían nuevos costes de transacción durante el rebalanceo de la cartera con los nuevos valores.
• Riesgo de modelado . Existe el riesgo de que los factores y restricciones utilizados como entrada del algoritmo de optimización sean erróneos. Este hecho impactaría negativamente en el seguimiento del fondo.
• Riesgo de correlación . El algoritmo de optimización utiliza datos históricos de los que extrae correlaciones entre diferentes variables. Estas correlaciones pasadas podrían no volver a suceder por lo que la selección de valores del algoritmo sería errónea.

¿Qué tipo de réplica física elijo?

Como primera opción, busca fondos de réplica física completa.

La seguridad y transparencia como inversor a largo plazo no tiene precio. Por este motivo, la réplica física completa tiene que ser la primera opción a la hora de elegir un fondo. A pesar de sus problemas de costes, son previsibles y reducen el error humano al mínimo. Comprar y esperar.

En la práctica, seguir este consejo es complicado. Muchos fondos de inversión dejan abierta su política de inversión con el objetivo de tener mayor flexibilidad según las condiciones del mercado. Cómo saberlo es un tema que trataremos más adelante.

No todo es réplica física

Hemos visto que la réplica física es una estrategia de seguimiento fácil y sencilla. El fondo indexado adquiere únicamente acciones de su índice de referencia. Según el tipo de réplica, poseerá todos los valores del índice o un subconjunto de ellos. Eso es todo.

Sin embargo, se puede replicar un índice sin poseer un solo valor del mismo. Cero. Este tipo de seguimiento se conoce como réplica sintética.

En la próxima entrada explicaremos el funcionamiento de la réplica sintética así como sus ventajas y desventajas respecto a la réplica física.

Qué quiere decir replicación swap

La gestión pasiva tiene cada vez más seguidores en el entorno de la inversión. Y es que imitar el comportamiento del índice, indudablemente tiene sus ventajas. Los costes son más reducidos que en la gestión activa y además se evita el riesgo de hacerlo peor que el mercado (recordemos que batir al índice no es nada fácil). Para ello, los ETF y fondos indexados tienen dos grandes estrategias: la replicación física y la sintética.

¿Qué pros y contras presenta cada una? Te lo contamos.

Réplica física: comprar las compañías

La replicación física completa es posiblemente la manera más sencilla e intuitiva de reproducir el comportamiento de un índice. Consiste en comprar todas y cada una de las compañías que lo componen (o los títulos de deuda, si hablamos de renta fija). Para que la replicación sea exacta, los valores tienen que tener el mismo peso en la cartera del fondo que tienen en el índice, ya que lo habitual es que haya compañías que tengan una mayor ponderación que otras.

Si la compañía reguladora del índice modifica la composición (por ejemplo, cambia algún valor por otro), el fondo hace lo mismo. De este modo, su evolución será muy parecida a la del selectivo, restándole, como es lógico, la comisión de gestión.

El gran hándicap de esta metodología son los costes de transacción en los que incurre la gestora. Especialmente en aquellos índices compuestos por un elevado número de valores o en los que hay una elevada rotación de las compañías. Estos costes se reflejan en los gastos totales del fondo y, por ende, repercuten negativamente en la rentabilidad del producto.

Para paliar este problema, existe una segunda variante dentro de la réplica física que es la réplica optimizada. Implica comprar la mayoría de los valores que componen el índice (no todos) o al menos aquellos cuya evolución sea más representativa del conjunto.

Por ejemplo, a la hora de replicar el S&P 500 se puede optar por comprar los 500 valores que lo componen ( replicación física completa ). Pero con tan solo adquirir la mitad de compañías, las 250 de mayor tamaño, ya se reflejaría más del 90% de la ponderación del índice americano.

De este modo, se consigue imitar el comportamiento del índice con unos niveles de tracking error (desviación frente al índice) muy similares, pero con mayor eficiencia de costes, lo que es positivo para la rentabilidad del fondo.

Réplica sintética: comprar derivados

La otra gran vía para imitar el comportamiento de un selectivo es la replicación sintética. Consiste en contratar un producto derivado (concretamente, un swap) a una contraparte, que a menudo es un banco de inversión. Esta contraparte se compromete a trasladar al fondo la rentabilidad que haya experimentado el índice.

En este sentido, existen dos tipos de swaps y, por tanto, de replicación sintética: los unfunded y los funded.

En los ETF sintéticos unfunded swap, el fondo compra una cesta de valores, que no tienen nada que ver con los que componen el índice (o no necesariamente). A través del contrato de swap, el fondo se compromete a trasladar al banco de inversión la rentabilidad que haya obtenido con su cesta de valores. Y a su vez, el banco de inversión le traslada al fondo la rentabilidad que haya experimentado el índice que quiere replicar.

De este modo, si el banco de inversión no cumple con su compromiso (es decir, si incurriese en un default o impago), el ETF seguiría teniendo una cesta de valores en cartera, lo que reduce el riesgo de contraparte.

En cambio, en los ETF sintéticos funded swap, el fondo no adquiere ninguna cesta de valores, sino que traslada el dinero directamente al banco de inversión. A cambio, éste le proporciona la rentabilidad del índice. ¿Qué hace el banco de inversión con ese dinero? Una vez descontado el coste del swap, el resto se invierte en diversos valores, que constituyen el colateral o garantía del swap. Este colateral queda depositado en manos de un banco custodio.

Por tanto, si el banco de inversión quebrase, la gestora del ETF podría acudir al banco custodio y recuperar el colateral.

Pros y contras de los ETF sintéticos

Los ETF sintéticos (ya sean funded o unfunded) suelen ser más eficientes en costes, al mismo tiempo que ofrecen un tracking error reducido. Además permiten imitar el comportamiento de mercados poco líquidos, en los que la replicación física resulta muy cara o complicada.

Por otro lado, en algunos casos pueden ser más eficientes desde el punto de vista fiscal. Esto ocurre, por ejemplo en la bolsa americana, ya que permiten evitar la retención del dividendo del 30% que sufren los fondos indexados de replicación física.

Sin embargo, tienen algunos detractores. Especialmente, desde la crisis subprime de 2008, cuando las fuertes turbulencias que sacudieron los mercados provocaron la quiebra de Lehman Brothers y otros bancos de inversión.

Los ETF sintéticos se situaron en el punto de mira y durante cierto tiempo algunos inversores tuvieron dudas sobre si el riesgo de crédito (es decir, el riesgo de que la contraparte haga default) valía la pena.

Pero lo cierto es que desde entonces los bancos de inversión y las gestoras de ETF han hecho los deberes y han introducido numerosos cambios que han hecho que este riesgo sea ínfimo para el inversor final:

• Diversificación entre contrapartes y uso de bancos no afiliados . Antes de la crisis, algunos ETF usaban solamente una contraparte para sus swaps, y a veces esta contraparte era una entidad afiliada a la gestora. Por ejemplo, el ETF de la gestora X tenía todos sus swaps con el banco X que pertenecía al mismo grupo. Esto complicaba la recuperación del capital a los inversores del ETF en caso de bancarrota del banco X. Hoy en día lo más frecuente es que un ETF sintético tenga entre tres y cinco contrapartes, y que éstas no estén afiliadas a la gestora del ETF.
• El colateral forma parte del ETF . Antes de la crisis, el colateral estaba en un custodio que no era el del ETF, lo cual podía retrasar el acceso a dicho colateral en caso de bancarrota de la contraparte. Sin embargo, hoy en día muchos ETF son unfunded swap. Por tanto, el colateral forma parte de la cartera del ETF, lo que permite acceder a él de forma inmediata.
• Reseteos frecuentes . Cuando se produce un reseteo del swap, se produce un ajuste del colateral para alinear otra vez el valor del colateral con el valor liquidativo del ETF. Antes de la crisis, estos reseteos no eran frecuentes, podían ocurrir cada varios meses. Hoy en día se suelen producir a diario y, en el caso de mercados volátiles, pueden ocurrir incluso varias veces al día. De hecho, algunos ETF fuerzan un reseteo cada vez que la diferencia entre el valor liquidativo y el colateral se desvía del 0,2%, cosa que puede ocurrir varias veces al día en mercados muy movidos.

Todos estos datos, relativos a las contrapartes y el valor de mercado del colateral, se publican diariamente en las páginas web de los ETF.

Qué es un ETF de replicación física

Invertir con ETFs, también conocidos como trackers, es cada vez más popular. Hay un ETF para casi todas las estrategias de inversión que un inversor puede elegir. Un ETF puede ser físico o sintético. En esta sección, explicamos la diferencia entre los dos tipos de ETFs, los riesgos que deben conocer los inversores y cómo elegir entre ellos.

¿Qué es un ETF físico?

Un Fondo Cotizado en Bolsa, o ETF para abreviar, permite a los inversores seguir la evolución de un índice, una materia prima, un bono o una combinación de productos. El objetivo del ETF es imitar la evolución del valor de ese activo subyacente. Un ETF físico lo hace comprando los productos financieros correspondientes, a lo que se le llama replicación física.

Un ejemplo es un ETF físico que sigue al IBEX 3El ETF está formado por todas las acciones de las treinta y cinco empresas del índice. La distribución del capital invertido es igual a la distribución en el propio índice. El valor de todas las acciones del fondo sumadas sube o baja con el índice IBEX 3

¿Qué es un ETF sintético?

Un ETF sintético funciona de forma diferente que un ETF físico. Un ETF sintético no compra los instrumentos financieros en sí. Sino que el emisor celebra acuerdos de permuta con una contraparte, como un banco. Con un acuerdo de permuta, dos partes acuerdan intercambiar flujos de efectivo. A menudo el banco es también el emisor del ETF.

Los ETFs compran inversiones del banco. Las partes acuerdan que el banco recibirá los beneficios de las inversiones y que el banco le pagará al fondo una comisión igual al aumento en el valor y posiblemente el dividendo también. Las inversiones pueden ser principalmente las mismas que el activo subyacente (por ejemplo, los instrumentos financieros de un índice), pero esto no es necesario.

ETFs sintéticos para inversiones de baja negociación

Los ETF sintéticos se utilizan a menudo para seguir un índice con activos poco negociados. Estos también permiten invertir en mercados en los que de otro modo sería difícil o incluso imposible invertir. Por ejemplo, los mercados de valores que están cerrados a los inversores. Otro ejemplo son los mercados de materias primas en los que se negocia con contratos de futuros.

Los costes de los ETFs sintéticos son inferiores a los de los ETFs físicos

Existen diferencias en los costos en los que incurren los emisores de ETFs sintéticos y físicos. Los ETFs sintéticos incurren en costes por la celebración de acuerdos de swap, mientras que los ETFs físicos incurren en muchos costes por las operaciones de compra y venta. En general, los costes que cobra un ETF sintético a los inversores son ligeramente inferiores a los de un ETF físico.

Los ETFs sintéticos se usan principalmente en Europa

El regulador estadounidense SEC restringió el uso de los ETFs sintéticos tras la crisis financiera de 2008 y 200Según la SEC, los inversores no comprendieron correctamente los riesgos de estos productos. Por ello, los ETFs sintéticos se utilizan mucho menos en Estados Unidos que en Europa y Asia.

Errores de seguimiento

La intención es que el valor de un ETF siga el valor de los instrumentos financieros subyacentes. En la práctica, esto no sucede siempre. A menudo, se producen desviaciones del valor, que casi siempre van en detrimento de los inversores. Estas desviaciones se denominan errores de seguimiento. Los errores de seguimiento se producen, por ejemplo, porque los ETFs físicos que siguen un índice no consiguen que la composición de sus inversiones sea siempre exactamente la misma que la del índice. Las operaciones de compra y venta que un ETF tiene que hacer para seguir el índice pueden influir en los precios y, por tanto, en el índice. Otra causa de los errores de seguimiento son las comisiones que los fondos cobran a los inversores.

Reconocer los errores de seguimiento

Cuando los inversores eligen un ETF, pueden fijarse en el tamaño del error de seguimiento del fondo. Esto puede hacerse mediante el R al cuadrado, un indicador de que tan bien un ETF sigue al índice. Cuanto más se acerque este número a 1, menor será el error de seguimiento. Los inversores también pueden comparar los gráficos para evaluar la desviación del seguimiento.

Riesgos de los ETFs Físicos

Como todas las inversiones, existe un riesgo de depreciación. Siempre existe la posibilidad de que los inversores no recuperen la totalidad de su dinero porque los productos financieros valen menos al vender el ETF.

Un riesgo que corren los inversores con los ETFs físicos es que estos fondos suelen prestar productos financieros. Al hacer esto, los inversores reciben una remuneración. Por ejemplo, un ETF que invierte en acciones prestará esas acciones a quienes quieran tomar una posición corta. Esto crea el riesgo de que la parte que presta las acciones sufra grandes pérdidas y no pueda devolverlas.

Riesgos de los ETFs Sintéticos

Un riesgo que tienen los ETFs sintéticos (y que no tienen los ETFs físicos) está relacionado con los acuerdos de swap que suscriben los ETFs sintéticos. Puede ocurrir que una contraparte de un acuerdo de swap no pueda cumplir sus obligaciones. Aunque el ETF tiene entonces derecho a una compensación igual al aumento de valor según el acuerdo de permuta, este no la recibe porque la otra parte no puede pagarla.

Tanto los ETFs físicos como los ETFs sintéticos tienen cada uno sus propias ventajas y desventajas. Estas también varían dependiendo del ETF que se esté considerando. Siempre se aconseja a los inversores que consideran invertir parte de sus activos en ETFs, que examinen cuidadosamente la estructura, los costes y los riesgos del producto.

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La información de este artículo no se ha redactado con fines de asesoramiento, ni pretende recomendar inversiones. Invertir conlleva riesgo de pérdida. Puedes perder (parte de) tu inversión. Te recomendamos que solo inviertas en instrumentos financieros que se ajusten a tus conocimientos y experiencia.

Fuentes: Investopedia, Invesco, Bloomberg Intelligence

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