La emisión de bonos (una obligación de deuda de un gobierno local) a menudo se percibe como un misterio para muchos funcionarios y abogados de gobiernos locales de Pensilvania. Las regulaciones de valores y fiscales que rigen los bonos municipales se han vuelto cada vez más complejas en los últimos años, lo que aumenta aún más el desafío de comprender el camino hacia una emisión de bonos exitosa. En esta tutorial, los experimentados abogados de McNees, asesores de bonos, desglosan los fundamentos, incluidos los actores clave y los pasos involucrados para empoderar a las partes interesadas a navegar esta empresa financiera con confianza.
Roles y responsabilidades de los participantes
Emisor
El participante más importante en una emisión de bonos es el emisor municipal de los bonos. El emisor asume el financiamiento para financiar proyectos de capital o para refinanciar la deuda existente. Todos los demás participantes ayudan al emisor a recaudar el dinero.
Abogado
El abogado del día a día del emisor se conoce como el abogado. El abogado representa al emisor en el financiamiento y emite una opinión legal al cierre que puede incluir:
- Que el emisor existe válidamente
- Que los funcionarios del emisor ocupan sus cargos válidamente
- Que la reunión pública en la que se aprueba la emisión de bonos se convocó y celebró correctamente
- Que no hay litigios materiales pendientes contra el emisor que puedan afectar negativamente la emisión de bonos
En muchos casos, el abogado no es un experto en finanzas públicas, pero suele ser un abogado experimentado que comprende las operaciones del emisor mejor que cualquiera de los demás profesionales involucrados en la emisión de bonos. Por lo tanto, el abogado juega un papel crucial en la protección de los intereses del emisor haciendo preguntas. Si el abogado y el emisor no se sienten cómodos con nada relacionado con la emisión de bonos, el abogado debe ralentizar el proceso.
Es particularmente importante que el abogado revise la descripción del emisor en el documento de divulgación para los bonos (comúnmente llamado declaración oficial, u OS) y que el abogado se asegure de que el emisor esté listo para sus responsabilidades de cumplimiento posterior a la emisión (descritas a continuación).
Asesor de bonos
Es costumbre que el emisor contrate a un bufete de abogados con experiencia en finanzas públicas para que trabaje con el abogado en los aspectos legales de la emisión de bonos. Este abogado o bufete de abogados se conoce comúnmente como asesor de bonos. El emisor debe asegurarse de que el asesor de bonos identifique al emisor como su cliente en su carta de compromiso.
El asesor de bonos coopera con el emisor y el asesor financiero o el suscriptor en la estructuración de la transacción, con especial énfasis en los asuntos legales relacionados con las aprobaciones de la ley estatal y el cumplimiento de las leyes fiscales y de valores federales. El asesor de bonos emite una opinión al cierre. Los compradores de bonos confían en la opinión del asesor de bonos cuando compran los bonos porque la opinión confirma:
- El emisor ha autorizado e emitido los bonos correctamente
- Los bonos son ejecutables según la ley
- El interés sobre los bonos está exento del impuesto federal sobre la renta y ciertos impuestos estatales (en la medida en que sea aplicable)
Asesor financiero y/o suscriptor
Dos funciones financieras tienen lugar en una emisión de bonos: Primero, el emisor puede contratar a una firma financiera para que lo asesore sobre la estructura de la emisión de bonos. En segundo lugar, el emisor puede contratar a una firma financiera para que compre los bonos con la intención de venderlos a los compradores. En las últimas décadas, la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) ha cambiado y ampliado las reglas que rigen qué tipos de empresas pueden realizar estas dos funciones.
Tradicionalmente, el emisor podía contratar a un suscriptor (también llamado banquero de inversión) para que realizara ambas funciones en una oferta negociada: el suscriptor brindaría asesoramiento sobre la estructuración y luego comercializaría los bonos a los compradores. O el emisor podía contratar a un asesor financiero únicamente para que lo asesorara sobre la estructuración de la emisión de bonos. (El asesor financiero no vendería los bonos). En este escenario, el emisor vendería los bonos con el asesoramiento del asesor financiero, ya sea mediante una venta competitiva en la que varios suscriptores pujan o mediante una oferta negociada en la que un suscriptor seleccionado compra los bonos y los revende a los compradores.
Los asesores financieros eran vistos como teniendo un deber fiduciario con el emisor, pero los asesores financieros estaban en gran medida sin regular. Los suscriptores no tenían un deber fiduciario con el emisor (solo la obligación de tratar de manera justa), pero los suscriptores estaban fuertemente regulados.
En respuesta a la crisis financiera de 2008, el Congreso promulgó la Ley de Reforma de Wall Street y Protección del Consumidor Dodd-Frank. Dodd-Frank creó una nueva categoría de "asesores municipales" y otorgó a la SEC y a la Junta de Normativa de Valores Municipales (MSRB) jurisdicción sobre los asesores financieros y otros participantes en las transacciones de bonos municipales.
La conclusión es que los días de los asesores financieros no registrados se acabaron: estos asesores ahora están registrados como "asesores municipales" y tienen un deber fiduciario con el emisor, y los emisores deben reconocer que sus suscriptores no deben un deber fiduciario a los emisores.
Agente de pago o fiduciario
Una vez que la emisión de bonos se ha cerrado, el emisor realiza pagos de servicio de la deuda a los tenedores de bonos a través de un agente de pago o fiduciario, que es un banco comercial elegido por el emisor. Dependiendo de la estructura de la emisión de bonos, el agente de pago o fiduciario también puede tener ciertos fondos del emisor en un fondo de reserva u otros fondos. Si la emisión de bonos alguna vez incumple, el agente de pago o fiduciario a menudo representa a los tenedores de bonos en los procedimientos correctivos contra el emisor.
Garantía de los bonos
Los dos tipos más comunes de garantía para los bonos municipales están representados por los bonos de obligación general y los bonos de ingresos:
- Para un bono de obligación general, el emisor promete su plena fe, crédito y poder impositivo para garantizar los bonos y se compromete a presupuestar, apropiar y pagar el servicio de la deuda adeudado sobre los bonos cada año.
- En una situación de incumplimiento, los tenedores de bonos pueden solicitar a un tribunal que obligue al emisor a aumentar los impuestos sobre la propiedad inmobiliaria en una cantidad suficiente para pagar el servicio de la deuda.
- Para un bono de ingresos, el emisor promete los ingresos de un proyecto en particular, como un sistema de alcantarillado, para garantizar los bonos y se compromete a establecer tarifas a un nivel suficiente para pagar el servicio de la deuda.
Es posible combinar ambos conceptos en una emisión de bonos. Por ejemplo, una autoridad municipal puede emitir bonos de ingresos garantizados por los ingresos de su sistema de alcantarillado, y un municipio también puede garantizar los bonos de la autoridad con una garantía municipal que opera esencialmente como una obligación general. Estos se llaman bonos de ingresos garantizados.
Mejoradores de crédito
A veces tiene sentido económico para el emisor utilizar a un tercero para garantizar la emisión de bonos: esto se llama mejora del crédito. Por ejemplo, puede ocurrir una de las siguientes:
- Un municipio puede acordar garantizar los bonos de una autoridad municipal
- Una compañía de seguros puede emitir una póliza de seguro que garantiza el pago del servicio de la deuda sobre los bonos
- Un banco puede emitir una carta de crédito que garantiza el pago del servicio de la deuda sobre el bono
- Un banco puede celebrar un acuerdo de compra de bonos en espera en virtud del cual el banco pagará el precio de compra de los bonos que los tenedores de bonos pueden presentar
Independientemente de la forma de mejora del crédito utilizada, el objetivo es el mismo: mejorar la comercialización del bono y asegurar una mejor tasa de interés para el emisor.
Proceso de una emisión de bonos
Selección de participantes y estructuración de la transacción
El primer paso es que el emisor seleccione al asesor de bonos y al asesor financiero o al suscriptor. Esta selección debe llevarse a cabo casi inmediatamente después de que el emisor haya identificado un proyecto que se financiará mediante una emisión de bonos.
El emisor y el abogado trabajan con estos participantes para estructurar el financiamiento y responder a las siguientes preguntas clave:
- Cuál es el propósito de la emisión: ¿financiar un proyecto de capital, refinanciar la deuda anterior o una combinación de ambos?
- Cuáles son los parámetros legales involucrados: ¿el proyecto de capital sirve para un propósito legal adecuado y se puede refinanciar la deuda según las reglas fiscales federales?
- Cómo deben venderse los bonos: ¿a través de la negociación con un suscriptor o a través de un procedimiento de licitación con varios suscriptores?
- ¿Tiene sentido económico la mejora del crédito? (Es decir, ¿el costo del seguro o la carta de crédito es menor que el ahorro resultante en el servicio de la deuda para el emisor?)
- ¿Se utilizará un derivado, como un intercambio de tasas de interés?
- Cuáles son los beneficios y riesgos de cada estructura?
Una vez que se formula la estructura, el emisor necesita seleccionar al agente de pago o fiduciario y al mejorador del crédito, si corresponde, y luego todos los participantes comienzan a preparar la documentación requerida:
- El suscriptor o asesor financiero y el emisor preparan el documento de divulgación, que generalmente se denomina declaración oficial preliminar
- El asesor de bonos redacta la ordenanza, resolución o escritura y otros documentos legales
- El suscriptor o asesor financiero y el emisor preparan el documento de divulgación inicial, que generalmente se denomina declaración oficial preliminar
Comercialización de los bonos y la venta de bonos
Cuando la declaración oficial preliminar está en la forma adecuada, el suscriptor la distribuye a los compradores potenciales. El período de comercialización suele durar aproximadamente una semana.
Al final del período de comercialización, el emisor celebra una reunión pública en la que se lleva a cabo la venta de bonos:
- Si el emisor ha elegido una oferta negociada con un suscriptor, entonces el suscriptor llega a la reunión pública con una propuesta de compra firme
- Si el emisor ha elegido una oferta con ofertas de varios suscriptores, entonces el asesor financiero recopila las ofertas el día de la reunión pública, generalmente utilizando un proceso de licitación por internet
El emisor luego acepta la propuesta de compra en la reunión pública adoptando la ordenanza o resolución preparada por el asesor de bonos. La propuesta de compra contiene los términos específicos de la emisión de bonos: monto principal de los bonos, tasas de interés, calendario de amortización y disposiciones de prepago.
También establece las condiciones de cierre. Una vez que el trato se "corta" en la venta de bonos, se prepara una declaración oficial final y la envía el suscriptor a los compradores y los participantes proceden hacia el cierre.
Aprobación de DCED y el cierre
Si el emisor es un municipio o un distrito escolar, el asesor de bonos preparará un paquete que se archivará en el Departamento de Desarrollo Comunitario y Económico de Pensilvania (DCED) de acuerdo con los requisitos de la Ley de Deuda de la Unidad de Gobierno Local (LGUDA). DCED tiene 20 días para aprobar la emisión de bonos. Otros emisores de deuda en Pensilvania pueden tener diferentes requisitos legales de aprobación.
Por lo general, el cierre ocurre aproximadamente un mes después de la venta de bonos. Antes de esa fecha de cierre, el asesor de bonos distribuye borradores de varios acuerdos, certificados y opiniones legales para su revisión. Al cierre, los participantes ejecutan los diversos documentos de cierre. El suscriptor transfiere el precio de compra de los bonos al agente de pago o fiduciario. A instancias del emisor, el agente de pago o fiduciario paga los costos de emisión y aplica el saldo para financiar un fondo de construcción o proyecto o para refinanciar la deuda anterior. Después del cierre, el asesor de bonos distribuye un conjunto completo de los documentos de cierre a cada participante.
Cumplimiento posterior a la emisión
Después de que se cierra una emisión de bonos, existen requisitos según el código fiscal y las leyes de valores que continúan aplicándose a los bonos. En el lado fiscal, existen regulaciones que rigen la inversión y el gasto de los ingresos de los bonos y el uso de las instalaciones financiadas con bonos. En el lado de la ley de valores, existen requisitos para realizar divulgaciones financieras anuales y divulgaciones de eventos especiales con la MSRB.
Tanto el Servicio de Impuestos Internos (IRS) como la SEC alientan encarecidamente a los emisores a adoptar y seguir políticas escritas de cumplimiento posterior a la emisión, y los reguladores se están volviendo cada vez más agresivos en la supervisión de estos requisitos. Antes de que se cierre la emisión de bonos, el emisor y el abogado deben trabajar en estrecha colaboración con el asesor de bonos y el asesor financiero o suscriptor para ayudar al emisor a desarrollar estas políticas de cumplimiento posterior a la emisión. Después del cierre, el emisor y su abogado deben asegurarse de que el emisor se tome en serio estas políticas y las siga. A menudo es una buena idea que el emisor retenga a un "agente de divulgación" externo para que lo ayude a monitorear y presentar la divulgación continua posterior a la emisión requerida.
Consideraciones adicionales
Ahora que hemos revisado los participantes y los pasos, aquí hay algunos puntos adicionales a considerar:
- Si el emisor tiene la intención de cubrir los costos iniciales de un proyecto de capital con ingresos no provenientes de bonos y luego se reembolsa a sí mismo por esos gastos con ingresos de bonos, el emisor debe consultar con su abogado o asesor de bonos sobre la adopción de una "resolución de reembolso" por parte de su órgano de gobierno que establezca su intención de reembolsar esos costos. Si no se aborda adecuadamente este problema en el momento en que se realizan los gastos, se podría evitar que el emisor reembolse estos costos con los ingresos de los bonos exentos de impuestos más adelante.
- A veces, el emisor actúa como un emisor "conducto". En tal caso, el emisor emite los bonos y presta los ingresos a un prestatario externo, que a menudo es una corporación sin fines de lucro, como un hospital o una universidad.
- El prestatario es responsable de pagar el servicio de la deuda sobre los bonos. Tanto el emisor como el prestatario deben preocuparse por los aspectos procesales, fiscales, de salario prevaleciente y de leyes de valores de la emisión de bonos.
- Aunque el asesor financiero o el suscriptor generalmente preparan el borrador de la declaración oficial preliminar y la declaración oficial final, en realidad es el documento de divulgación del emisor. El emisor y su abogado deben revisar cuidadosamente el contenido de los documentos para asegurarse de que la declaración oficial no contenga ninguna declaración errónea de un hecho material y que no se omita ningún hecho material sobre el emisor en la declaración oficial.
- Si el emisor planea emitir bonos calificados por bancos en algún momento del año, esta consideración debe comunicarse al asesor de bonos durante el proceso de estructuración.
- Si los bonos se emiten para financiar un proyecto de capital, el emisor debe enfocarse mucho antes del cierre en la estrategia de inversión para los ingresos de los bonos.
- A veces, un emisor puede querer adoptar una ordenanza o resolución, según corresponda, que apruebe los parámetros y delegue la aprobación del precio final de los bonos a un funcionario municipal específico o al prestatario. En tal caso, la venta de bonos ocurre después de que el órgano de gobierno toma su acción oficial.
- Si el emisor planea celebrar un acuerdo de intercambio de tasas de interés en relación con una emisión de bonos, el emisor debe contratar a un asesor financiero experimentado para que lo asesore sobre el intercambio y el emisor debe asegurarse de comprender los riesgos involucrados en la transacción.
El equipo de Servicios Gubernamentales y Finanzas Públicas de McNees está disponible para brindar asesoramiento legal integral y responder preguntas sobre la navegación del mercado de bonos de Pensilvania. Nuestros abogados actúan regularmente como asesores de bonos para una amplia gama de clientes, incluidos condados, ciudades, distritos, municipios, distritos escolares y autoridades de Pensilvania, así como para organizaciones con fines de lucro y sin fines de lucro, incluidas instituciones de salud y educación superior. También representamos a prestatarios, suscriptores, bancos, compañías fiduciarias y otras instituciones financieras en financiamientos. McNees aparece en la sección "Abogados de bonos municipales" de la edición más reciente de The Bond Buyer Municipal Marketplace.
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