La globalización de las finanzas: un análisis profundo de sus efectos en los países en desarrollo

La globalización financiera, un fenómeno que se ha intensificado desde mediados de la década de 1980, se caracteriza por un aumento significativo en los flujos de capital entre los países industrializados y, aún más notablemente, entre estos y los países en desarrollo. Si bien las entradas de capital se han asociado con altas tasas de crecimiento en algunos países en desarrollo, también han experimentado colapsos periódicos en las tasas de crecimiento y significativas crisis financieras que han tenido costos macroeconómicos y sociales sustanciales.

Este análisis se centra en tres preguntas clave:

• ¿Promueve la globalización financiera el crecimiento económico en los países en desarrollo?
• ¿Cuál es su impacto en la volatilidad macroeconómica en estos países?
• ¿Cuáles son los factores que parecen ayudar a los países a obtener los beneficios de la globalización financiera?

Las conclusiones que emergen del análisis son sobrias pero, de muchas maneras, informativas desde una perspectiva política. Es cierto que muchas economías en desarrollo con un alto grado de integración financiera también han experimentado tasas de crecimiento más altas. También es cierto que, en teoría, hay muchos canales a través de los cuales la apertura financiera podría mejorar el crecimiento. Sin embargo, un examen sistemático de la evidencia sugiere que es difícil establecer una relación causal robusta entre el grado de integración financiera y el desempeño del crecimiento económico.

Desde la perspectiva de la estabilidad macroeconómica, el consumo se considera una mejor medida del bienestar que la producción; las fluctuaciones en el consumo, por lo tanto, se consideran que tienen impactos negativos en el bienestar económico. Hay poca evidencia de que la integración financiera haya ayudado a los países en desarrollo a estabilizar mejor las fluctuaciones en el crecimiento del consumo, a pesar de los grandes beneficios teóricos que podrían obtener los países en desarrollo si se lograra tal estabilización. De hecho, nueva evidencia presentada en este artículo sugiere que los niveles bajos a moderados de integración financiera pueden haber hecho que algunos países estén sujetos a una mayor volatilidad del consumo en relación con la de la producción.

Por lo tanto, si bien no hay pruebas en los datos de que la globalización financiera haya beneficiado el crecimiento, sí hay evidencia de que algunos países pueden haber experimentado una mayor volatilidad del consumo como resultado. Aunque el objetivo principal de este artículo es ofrecer evidencia empírica y no derivar un conjunto de implicaciones políticas definitivas, de la análisis emergen algunos principios generales sobre cómo los países pueden aumentar los beneficios de la globalización y controlar sus riesgos.

La Importancia de las Instituciones y la Gobernanza

Un creciente cuerpo de evidencia sugiere que la calidad de las instituciones nacionales desempeña un papel importante en la capacidad de un país para atraer inversión extranjera directa y en su vulnerabilidad a las crisis. Aunque las diferentes medidas de la calidad institucional están sin duda correlacionadas, existe evidencia acumulada de los beneficios de marcos legales y de supervisión sólidos, bajos niveles de corrupción, un alto grado de transparencia y una buena gobernanza corporativa. Sin embargo, una revisión de la evidencia disponible no proporciona una hoja de ruta clara para los países que ya han comenzado o desean comenzar el camino hacia la integración financiera.

Por ejemplo, existe una tensión no resuelta entre tener buenas instituciones en su lugar antes de la liberalización del mercado de capitales y la noción de que dicha liberalización en sí misma puede ayudar a un país a importar las mejores prácticas y proporcionar un ímpetu para mejorar las instituciones nacionales. Además, ni la teoría ni la evidencia empírica han proporcionado respuestas generales claras a cuestiones relacionadas, como la conveniencia y eficacia de los controles de capital selectivos. Estas preguntas solo pueden abordarse en el contexto de las circunstancias específicas de cada país y las características institucionales.

Definiciones y Hechos Estilizados Básicos

La globalización financiera y la integración financiera son, en principio, conceptos diferentes. La globalización financiera es un concepto agregado que se refiere al aumento de los vínculos globales creados a través de los flujos financieros transfronterizos. La integración financiera se refiere a los vínculos de un país individual con los mercados internacionales de capital. Claramente, estos conceptos están estrechamente relacionados. Por ejemplo, el aumento de la globalización financiera está necesariamente asociado con el aumento de la integración financiera en promedio. En este documento, por lo tanto, los dos términos se utilizan indistintamente.

De mayor relevancia para los propósitos de este documento es la distinción entre la integración financiera de jure, que está asociada con las políticas sobre la liberalización de la cuenta de capital, y los flujos reales de capital. Por ejemplo, las medidas indicadoras del alcance de las restricciones gubernamentales sobre los flujos de capital a través de las fronteras nacionales se han utilizado ampliamente en la literatura. Por un lado, utilizando esta medida, muchos países de América Latina se considerarían cerrados a los flujos financieros. Por otro lado, el volumen de capital que realmente cruza las fronteras de estos países ha sido grande en relación con el volumen promedio de tales flujos para todos los países en desarrollo. Por lo tanto, de facto, estos países latinoamericanos están bastante abiertos a los flujos financieros globales. Por el contrario, algunos países de África tienen pocas restricciones formales sobre las transacciones de la cuenta de capital, pero no han experimentado flujos de capital significativos. El análisis de este documento se centrará en gran medida en las medidas de facto de la integración financiera, ya que es prácticamente imposible comparar la eficacia de varias restricciones complejas en diferentes países. Al final, lo que más importa es el grado real de apertura. Sin embargo, el documento también considerará la relación entre las medidas de jure y de facto.

Flujos de Capital Globales

Algunas características destacadas de los flujos de capital globales son relevantes para los temas centrales de este documento. En primer lugar, el volumen de flujos de capital transfronterizos ha aumentado sustancialmente en la última década. No solo ha habido un volumen mucho mayor de flujos entre los países industrializados, sino también un aumento de los flujos de los países industrializados a los países en desarrollo.

En segundo lugar, este aumento en los flujos de capital internacionales a los países en desarrollo es el resultado de factores de "atracción" y "empuje". Los factores de atracción surgen de los cambios en las políticas y otros aspectos de la apertura de los países en desarrollo. Estos incluyen la liberalización de las cuentas de capital y los mercados de valores nacionales, y los programas de privatización a gran escala. Los factores de empuje incluyen las condiciones del ciclo económico y los cambios en la política macroeconómica en los países industrializados. Desde una perspectiva a largo plazo, este último conjunto de factores incluye el aumento de la importancia de los inversores institucionales en los países industrializados y los cambios demográficos (por ejemplo, el envejecimiento relativo de la población en los países industrializados). La importancia de estos factores sugiere que, a pesar de las interrupciones temporales durante los períodos de crisis o las recesiones del ciclo económico mundial, los últimos veinte años se han caracterizado por presiones seculares para aumentar los flujos de capital globales hacia el entorno en desarrollo.

Otra característica importante de los flujos de capital internacionales es que los componentes de estos flujos difieren marcadamente en términos de volatilidad. En particular, los préstamos bancarios y los flujos de cartera son sustancialmente más volátiles que la inversión extranjera directa. Aunque la clasificación precisa de los flujos de capital no es fácil, la evidencia sugiere que la composición de los flujos de capital puede tener una influencia significativa en la vulnerabilidad de un país a las crisis financieras.

¿Promueve la Globalización Financiera el Crecimiento en los Países en Desarrollo?

Esta subsección del documento resumirá los beneficios teóricos de la globalización financiera para el crecimiento económico y luego revisará la evidencia empírica. La globalización financiera podría, en principio, ayudar a elevar la tasa de crecimiento en los países en desarrollo a través de una serie de canales. Algunos de estos afectan directamente a los determinantes del crecimiento económico (aumento del ahorro interno, reducción del costo del capital, transferencia de tecnología de los países avanzados a los países en desarrollo y desarrollo de los sectores financieros nacionales). Los canales indirectos, que en algunos casos podrían ser incluso más importantes que los directos, incluyen una mayor especialización de la producción debido a una mejor gestión de riesgos y mejoras tanto en las políticas macroeconómicas como en las instituciones inducidas por las presiones competitivas o el "efecto de disciplina" de la globalización.

¿Cuánto de los beneficios publicitados para el crecimiento económico se ha materializado realmente en el entorno en desarrollo? Como se documenta en este documento, el ingreso per cápita promedio para el grupo de economías más abiertas financieramente (en desarrollo) crece a una tasa más favorable que la del grupo de economías menos abiertas financieramente. Sin embargo, si esto realmente refleja una relación causal y si esta correlación es robusta al controlar otros factores, siguen siendo preguntas no resueltas. La literatura sobre este tema, voluminosa como es, no presenta evidencia concluyente. Algunos trabajos encuentran un efecto positivo de la integración financiera en el crecimiento. La mayoría, sin embargo, encuentra o bien ningún efecto o, en el mejor de los casos, un efecto mixto.

Por lo tanto, una lectura objetiva de los resultados del vasto esfuerzo de investigación realizado hasta la fecha sugiere que no hay un apoyo sólido, robusto y uniforme para el argumento teórico de que la globalización financiera per se proporciona una tasa de crecimiento económico más alta. Quizás esto no es sorprendente. Como han señalado varios autores, la mayoría de las diferencias entre países en los ingresos per cápita no se deben a las diferencias en la proporción capital-trabajo, sino a las diferencias en la productividad total de los factores, que podrían explicarse por factores "blandos" como la gobernanza y el estado de derecho. En este caso, aunque abrazar la globalización financiera puede resultar en mayores entradas de capital, es poco probable que, por sí mismo, provoque un crecimiento más rápido. Además, como se analiza más extensamente más adelante en este documento, algunos de los países con liberalización de la cuenta de capital han experimentado colapsos de la producción relacionados con costosas crisis bancarias o cambiarias.

Una posibilidad alternativa, como se señaló anteriormente, es que la globalización financiera fomente mejores instituciones y políticas nacionales, pero que estos canales indirectos no se puedan capturar en los marcos de regresión estándar. Aunque la globalización financiera puede, en teoría, ayudar a promover el crecimiento económico a través de varios canales, todavía no existe una evidencia empírica sólida de que esta relación causal sea cuantitativamente muy importante. Esto apunta a un contraste interesante entre la apertura financiera y la apertura comercial, ya que una abrumadora mayoría de los trabajos de investigación han encontrado que esta última ha tenido un efecto positivo en el crecimiento económico.

¿Cuál es el Impacto de la Globalización Financiera en la Volatilidad Macroeconómica?

En teoría, la globalización financiera puede ayudar a los países en desarrollo a gestionar mejor la volatilidad de la producción y el consumo. De hecho, una variedad de teorías implican que la volatilidad del consumo en relación con la de la producción debería disminuir a medida que aumenta el grado de integración financiera; la esencia de la diversificación financiera global es que un país puede transferir parte de su riesgo de ingresos a los mercados mundiales. Dado que la mayoría de los países en desarrollo están bastante especializados en sus estructuras de producción y dotación de factores, pueden, en teoría, obtener ganancias aún mayores que los países desarrollados a través del riesgo compartido de consumo internacional, es decir, vendiendo efectivamente una participación en su producción nacional a cambio de una participación en la producción global.

¿Cuánto de los beneficios potenciales, en términos de una mejor gestión de la volatilidad del consumo, se ha materializado realmente? Esta pregunta es particularmente relevante para comprender si, a pesar de la volatilidad de la producción experimentada por los países en desarrollo que han experimentado crisis financieras, la integración financiera los ha protegido de la volatilidad del consumo. Las nuevas investigaciones presentadas en este documento pintan un panorama preocupante. Específicamente, aunque la volatilidad del crecimiento de la producción ha disminuido, en promedio, en la década de 1990 en relación con las tres décadas anteriores, la volatilidad del crecimiento del consumo en relación con el crecimiento del ingreso ha aumentado, en promedio, para las economías de mercado emergentes en la década de 1990, que fue precisamente el período de un rápido aumento de la globalización financiera. En otras palabras, como se argumenta con más detalle más adelante en el documento, el acceso procíclico a los mercados internacionales de capital parece haber tenido un efecto perverso en la volatilidad relativa del consumo para las economías en desarrollo integradas financieramente.

Curiosamente, una mirada más matizada a los datos sugiere la posible presencia de un efecto umbral. En niveles bajos de integración financiera, un incremento en el nivel de integración financiera se asocia con un aumento en la volatilidad relativa del consumo. Sin embargo, una vez que el nivel de integración financiera cruza un umbral, la asociación se vuelve negativa. En otras palabras, para los países que están lo suficientemente abiertos financieramente, la volatilidad relativa del consumo comienza a disminuir. Este hallazgo es potencialmente consistente con la opinión de que la integración financiera internacional puede ayudar a promover el desarrollo del sector financiero nacional, lo que, a su vez, puede ayudar a moderar la volatilidad macroeconómica nacional. Sin embargo, hasta ahora, estos beneficios de la integración financiera parecen haber recaído principalmente en los países industrializados.

En este sentido, la proliferación de crisis financieras y cambiarias entre las economías en desarrollo a menudo se considera una consecuencia natural de los "dolores de crecimiento" asociados con la globalización financiera. Esta última puede tomar varias formas. Primero, los inversores internacionales tienen una tendencia a participar en el comercio de impulso y la formación de rebaños, lo que puede ser desestabilizador para las economías en desarrollo. Segundo, los inversores internacionales pueden (junto con los residentes nacionales) participar en ataques especulativos contra las monedas de los países en desarrollo, provocando así una inestabilidad que no está justificada en función de sus fundamentos económicos y políticos. Tercero, el riesgo de contagio representa una amenaza importante para los países que de otro modo serían sanos, ya que los inversores internacionales podrían retirar capital de estos países por razones no relacionadas con factores nacionales. Cuarto, un gobierno, incluso si es democráticamente elegido, puede no dar suficiente peso al interés de las generaciones futuras. Esto se convierte en un problema cuando los intereses de las generaciones futuras y actuales divergen, haciendo que el gobierno contraiga cantidades excesivas de deuda. La globalización financiera, al facilitar que los gobiernos contraigan deuda, podría agravar este problema de "sobreendeudamiento". Estas cuatro hipótesis no son necesariamente independientes y pueden reforzarse mutuamente. Existe cierto apoyo empírico para estos efectos hipotetizados. Por ejemplo, hay evidencia de que los inversores internacionales sí participan en más formación de rebaños y comercio de impulso en los mercados emergentes que en los países desarrollados. Las investigaciones recientes también sugieren la presencia de contagio en los mercados financieros internacionales. Además, algunos países en desarrollo que abren sus mercados de capitales parecen acumular niveles insosteniblemente altos de deuda externa.

Para resumir, uno de los beneficios teóricos de la globalización financiera, además de aumentar el crecimiento, es permitir que los países en desarrollo gestionen mejor la volatilidad macroeconómica, especialmente al reducir la volatilidad del consumo en relación con la volatilidad de la producción. La evidencia sugiere, en cambio, que los países en las primeras etapas de la integración financiera han estado expuestos a riesgos significativos en términos de una mayor volatilidad tanto de la producción como del consumo.

El Papel de las Instituciones y la Gobernanza en los Efectos de la Globalización

Aunque es difícil encontrar una relación simple entre la globalización financiera y el crecimiento o la volatilidad del consumo, existe alguna evidencia de no linealidades o efectos umbral en la relación. La globalización financiera, en combinación con buenas políticas macroeconómicas y una buena gobernanza nacional, parece ser propicia para el crecimiento. Por ejemplo, los países con buen capital humano y gobernanza tienden a tener un mejor desempeño en la atracción de inversión extranjera directa (IED), que es especialmente propicia para el crecimiento. Más específicamente, las investigaciones recientes muestran que la corrupción tiene un efecto fuertemente negativo en las entradas de IED. Del mismo modo, la transparencia de las operaciones gubernamentales, que es otra dimensión de la buena gobernanza, tiene un fuerte efecto positivo en las entradas de inversión de los fondos mutuos internacionales.

La vulnerabilidad de un país en desarrollo a los factores de riesgo asociados con la globalización financiera tampoco es independiente de la calidad de las políticas macroeconómicas y la gobernanza nacional. Por ejemplo, la investigación ha demostrado que un tipo de cambio sobrevaluado y un auge del crédito nacional excesivo a menudo preceden a una crisis cambiaria. Además, se ha demostrado que la falta de transparencia se asocia con un comportamiento más gregario por parte de los inversores internacionales, lo que puede desestabilizar los mercados financieros de un país en desarrollo. Finalmente, la evidencia muestra que un alto grado de corrupción puede afectar la composición de las entradas de capital de un país, lo que lo hace más vulnerable a los riesgos de ataques especulativos y efectos de contagio.

Por lo tanto, la capacidad de un país en desarrollo para obtener beneficios de la globalización financiera y su relativa vulnerabilidad a la volatilidad de los flujos de capital internacionales pueden verse significativamente afectadas por la calidad tanto de su marco macroeconómico como de sus instituciones.

Resumen

El objetivo de este documento no es tanto derivar nuevas propuestas políticas como informar el debate sobre las posibles y reales ventajas y desventajas asociadas con la globalización financiera mediante la revisión de la evidencia empírica disponible y las experiencias de los países. Las principales conclusiones son que, hasta ahora, ha sido difícil encontrar evidencia sólida que respalde la proposición de que la integración financiera ayuda a los países en desarrollo a mejorar las tasas de crecimiento y reducir la volatilidad macroeconómica.

Por supuesto, la ausencia de evidencia sólida sobre estas dimensiones no significa necesariamente que la globalización financiera no tenga beneficios y solo conlleve grandes riesgos. De hecho, la mayoría de los países que han iniciado la integración financiera han continuado por este camino a pesar de los reveses temporales. Esta observación es coherente con la noción de que los beneficios indirectos de la integración financiera, que pueden ser difíciles de captar en el análisis de regresión, podrían ser bastante importantes. Además, las ganancias a largo plazo, que en algunos casos aún no se han materializado, pueden superar los costos a corto plazo. Por ejemplo, aunque los esfuerzos de Europa para lograr la integración monetaria provocaron que se viera afectada por crisis severas y costosas a principios de la década de 1990, estos esfuerzos finalmente lograron la transición a la moneda única que se utiliza en gran parte de Europa en la actualidad.

Aunque es difícil extraer mensajes políticos nuevos e innovadores de la revisión de la evidencia, parece haber apoyo empírico para algunas proposiciones generales. Empíricamente, las buenas instituciones y la calidad de la gobernanza son importantes no solo por derecho propio, sino también para ayudar a los países en desarrollo a obtener los beneficios de la globalización. Del mismo modo, la estabilidad macroeconómica parece ser un requisito previo importante para garantizar que la integración financiera sea beneficiosa para los países en desarrollo. En este sentido, el trabajo del FMI en la promulgación de estándares y códigos para las mejores prácticas en materia de transparencia y supervisión financiera, así como marcos macroeconómicos sólidos, es crucial. Estos puntos pueden ya ser generalmente aceptados; la contribución de este documento es mostrar que existe alguna evidencia empírica sistemática para apoyarlos.

Además, el análisis sugiere que la globalización financiera debe abordarse con cautela y con buenas instituciones y marcos macroeconómicos considerados como precondiciones. Este documento no aborda la elección apropiada de un régimen de tipo de cambio o de políticas monetarias y fiscales. Cabe destacar, sin embargo, que los regímenes de tipo de cambio fijo o de facto fijos y el endeudamiento excesivo del gobierno parecen ser factores importantes que han agravado los problemas que algunos países en desarrollo han tenido para gestionar los flujos de capital. Dejamos un examen sistemático de estas cuestiones para futuras investigaciones.

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