La teoría de Modigliani y Miller, desarrollada en 1958 por Franco Modigliani y Merton Miller, es un punto de referencia en el estudio de la estructura de capital y su impacto en el valor de una empresa. Este trabajo revolucionó las finanzas modernas al introducir la idea de que la estructura de capital es un factor crucial para determinar el valor de una empresa.
Los Supuestos del Modelo
La teoría de Modigliani y Miller se basa en una serie de supuestos que, aunque no son realistas en el entorno real, proporcionan un marco teórico fundamental para entender la relación entre la estructura de capital y el valor de la empresa:
- Mercados perfectos : Se asume la ausencia de costos de transacción, información asimétrica y discriminación de precios.
- Sin impuestos : Se considera que las operaciones no están sujetas a impuestos.
- Sin costos de quiebra : Se asume que no existen costos asociados a la quiebra de una empresa.
- Acceso igualitario al financiamiento : Se supone que tanto los inversionistas como las empresas tienen acceso a financiamiento bajo las mismas condiciones.
- Flujos de caja estables : Se considera que los flujos de caja de la empresa no están sujetos a cambios inesperados.
Proposiciones Sin Impuestos
Bajo el supuesto de ausencia de impuestos, la teoría de Modigliani y Miller establece que el valor de una empresa es independiente de su estructura de capital. Es decir, el valor de una empresa apalancada (con deuda) será igual al valor de una empresa no apalancada (sin deuda).
Proposición I de Modigliani y Miller (M&M sin impuestos)
Esta proposición establece que el valor de una empresa, así como su costo promedio ponderado de capital (WACC), son independientes del nivel de endeudamiento. En otras palabras, el WACC permanece constante, sin importar las variaciones en la deuda.
La teoría se basa en el argumento del arbitraje, donde los inversionistas pueden comprar y vender activos para obtener ganancias sin riesgo. Si el valor de una empresa dependiera de su estructura de capital, los inversionistas podrían aprovechar esta diferencia de precios para obtener ganancias arbitrarias.
VL = VU = Capital accionario + Deuda
Donde:
- VL = Valor de la empresa con deuda.
- VU = Valor de la empresa sin deuda.
Esta proposición implica que el valor de una empresa está determinado por sus activos y sus oportunidades de inversión, no por sus fuentes de financiamiento.
Proposición II de Modigliani y Miller (M&M sin impuestos)
Esta proposición es una derivación de la primera proposición y establece que el rendimiento esperado de las acciones ordinarias crecerá en proporción al incremento de la deuda. En este contexto, un incremento en el costo de la deuda será compensado proporcionalmente por una reducción en el costo del capital accionario (KE).
KE = KU + (KU - KD) x (D) / E
Donde:
- KE = Costo del capital accionario.
- KU = Costo del capital accionario para una empresa no apalancada.
- D = Valor de mercado de la deuda.
- E = Valor de mercado del capital accionario.
Esta proposición implica que el costo del capital accionario mantiene una relación inversa con el costo del capital de la deuda. Un incremento en uno provocará un decremento en el otro.
Proposiciones con Impuestos
En 1963, Modigliani y Miller modificaron su teoría para incluir el efecto de los impuestos sobre las utilidades en la valoración. Debido a la deducibilidad fiscal de los intereses sobre las deudas, la teoría establece que el valor de una empresa será maximizado a medida que se incremente la deuda (efecto del escudo fiscal).
Proposición I de Modigliani y Miller (M&M con impuestos)
Esta proposición establece que el valor de una empresa apalancada será igual al valor de la empresa no apalancada más el valor presente del escudo fiscal.
VL = VU + D.T
Donde:
- VL = Valor de la empresa apalancada.
- VU = Valor de la empresa sin deuda.
- D = Valor de la deuda.
- T = Tasa del impuesto sobre utilidades.
La expresión "T.D" representa el valor presente del escudo fiscal, un valor que según el trabajo de MM del año 1963 está representado por:
Valor presente del escudo fiscal = (D.KD.T) / KD = D.T
Esta proposición demuestra que el valor de mercado estará influenciado por el escudo fiscal. Las empresas con deuda obtienen un ahorro fiscal que deriva en mayores flujos de caja y en un mayor valor para la empresa.
Proposición II de Modigliani y Miller (M&M con impuestos)
Esta proposición establece que el costo de capital tiene tendencia a disminuir a medida que se incrementa la participación de la deuda. En un entorno con impuestos, la proposición plantea que el costo del capital accionario estará representado por:
KE = KU + (KU - KD) x (D) / (E) (1-T)
Esta fórmula reconoce que la deuda está asociada a un riesgo financiero que debe ser asumido por los accionistas a condición de reconocerle una mayor tasa de rendimiento.
Proposición MM y el Modelo CAPM
El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) desarrollado por William Sharpe en 1964, se basa en la teoría de portafolios de Markowitz y establece que los rendimientos de una inversión dependen del coeficiente Beta. El modelo CAPM establece que el rendimiento requerido por un inversionista es equivalente a la tasa libre de riesgo más el producto de la prima de riesgo de mercado con el coeficiente Beta.
CAPM = KE = TLR + β(RM - TLR)
Donde:
- CAPM = Modelo de Precios de Activos de Capital.
- KE = Rendimiento exigido por los accionistas.
- TLR = Tasa libre de riesgo.
- β = Beta del activo.
- RM = Rendimiento del mercado.
El modelo CAPM asume que los inversionistas tienen aversión al riesgo y, por lo tanto, es recomendable mantener portafolios diversificados.
Robert Hamada: Combinación del Modelo MM & CAPM
En 1972, Robert Hamada combinó las proposiciones con impuestos de Modigliani y Miller con el modelo CAPM, considerando que el coeficiente Beta de un activo es el resultado de una ponderación de los Betas de la deuda y las acciones.
βU = (βE E + βD D (1-T)) / (D (1-T) + E)
Su trabajo desarrolló las ecuaciones que permiten apalancar y desapalancar el coeficiente Beta.
Para la Aplicación de la Teoría de MM en el Mundo Real
La teoría de Modigliani y Miller ha sido objeto de intensos debates, y los argumentos más utilizados para cuestionar su aplicación en el entorno real son:
- Mayor riesgo y tasas de interés : Un alto nivel de endeudamiento puede aumentar los riesgos y las tasas de interés que las empresas deben pagar.
- Reducción del efecto del escudo fiscal : El efecto del escudo fiscal se reduce a medida que se incrementa el nivel de deuda.
- Riesgo de quiebra : Un alto nivel de deuda puede aumentar el riesgo de quiebra.
- Asimetría de información : Existe una alta asimetría de información en los mercados de capitales, especialmente en mercados emergentes.
A pesar de las limitaciones de la teoría de Modigliani y Miller, esta ha sido fundamental para el desarrollo de las finanzas modernas. Ha sentado las bases para evaluar los efectos de la deuda en la estructura de capital y ha estimulado la investigación en otras teorías que buscan maximizar el valor de la empresa considerando la mezcla entre deuda y capital propio.
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