29/09/2022

Ortodoxia monetaria y gradualismo fiscal. El mercado pide más.

29 de Septiembre | Research Coyuntura y Estrategia 29/09/2022

Por el momento, el Gobierno sigue dando señales de evitar el camino de la devaluación del tipo de cambio. El lineamiento parecería ser el de mantener un leve ordenamiento fiscal (gradualismo), un plan monetario ortodoxo (aspiradora de fondos y tasas) junto a algunas medidas heterodoxas (entre ellas dólar soja). En esa dirección, el escenario de una devaluación del peso seguiría siendo únicamente una alternativa de última instancia.

Así, en septiembre, (segundo mes del plan Massa) se implementó el dólar soja: sustituto parcial y transitorio (un mes) de una devaluación aplicada a soja y subproductos con dos efectos (1 y 2) y con probables consecuencias (3 y 4) que pesarán sobre las expectativas de los próximos meses:

1. Cambiarios (menor oferta futura de ventas del agro y compra de divisas del BCRA).

2. Monetarios (emisión de dinero por divisas, suba de Leliqs y mayores intereses futuros).

3. Mayor inflación futura.

4. Mejor posición ante el FMI por las metas del segundo semestre.

En materia cambiaria, el campo liquidó más de USD 6,5 mil millones (tons 12 millones), o el 50/60% de lo proyectado para el último cuatrimestre, que significó un adelanto de exportaciones (menor liquidación futura). En esa dirección, están cayendo los precios ofrecidos esta semana por exportadores a productores de $70/72 mil la tonelada de soja a $65 mil. Ya se termina la ventana cambiaria. Así, en el mes, el BCRA compró más de USD 3,9 mil millones, elevando las reservas netas hasta USD 5 mil millones, que deben entenderse y cuidarse (con fuertes restricciones a las importaciones) como puente hasta la cosecha gruesa.

La contraparte de las compras llevó a una emisión de $770 mil millones, pesos que terminaron en Pases y Leliqs, que junto a pagos de intereses por $314 mil millones totalizaron un alza de $ 1,1 billones. Así, la deuda remunerada llegó a $7,6 billones promedio (y superó los $8 billones como saldo, o dos veces la BM).

Asimismo, dadas las tasas, el mayor stock elevará los pagos de intereses futuros. El mecanismo de más deuda y más intereses “cierra” con más cepo para que “los pesos queden en el sistema financiero”. Así, los “Plazo Fijos” (la otra parte de la película) crecen a ritmo histórico.

Sin dudas, los pasivos remunerados representan uno de los principales problemas que recibirá la próxima gestión. Medida a septiembre representaría 9,7% del PBI, similar a la registrada en el primer trimestre del 2018, previa a la primera crisis cambiaria de Macri (salida de capitales; venta de reservas y devaluación del peso).

A los ojos del modelo del gobierno, esta vez “tendría” que ser diferente ante las restricciones del CEPO, mecanismo que le “permitiría mantener el esquema (de represión financiera) por más tiempo” (más problemas para 2024).

Pero con más inflación en los próximos meses, ante dos fuerzas: aceleración del ritmo de devaluación (6.3% promedio mes en septiembre) y mejora en precios atrasados: suba de tarifas (para reducir subsidios al gas y electricidad) y servicios regulados (colegios, medicina prepaga y comunicaciones).

Así, el intento del gobierno de ajustar a la baja la inflación todavía genera muchas dudas. Recuerde el lector la fuerte discrepancia de la inflación del 60% supuesto para el presupuesto 2023 y el REM (que también viene subestimando la velocidad de los precios).

En esa dirección, la combinación de pocos pesos y desaceleración de la actividad/demanda, debiera contribuir a que, tras los altos niveles de inflación (septiembre sería el tercer mes consecutivo que arranque un 7…) en los próximos meses, baje hacia un “andarivel menor”.

Para ello, el gobierno tiene que acomodar las cuentas fiscales (principal duda del mercado) a las metas del FMI.

En ese sentido, las de déficit primario acumularon en ocho meses 1,3% del PBI, “dejándole” otros 1,2% del PBI ($1 billón) para el último cuatrimestre, y así mantenerse dentro del límite de 2,5% pactado con el FMI. Entendemos que, para el gobierno, “salir del acuerdo con el FMI” sería iniciar un camino vertiginoso al default con organismos y a una inflación “hiper creciente”.

Bajo esta perspectiva, seguimos “rankeando” inflación, acercándose la tasa activa (ya que esperaríamos una nueva suba de tasa -marginal-, tras el IPC de septiembre 14/10), y en promedio la tasa de crawling peg similar a la tasa pasiva.

Estrategia

En tanto, las dudas/cautela del mercado persisten. La acumulación de reservas generada por el desdoblamiento terminó siendo costosa e insostenible. Con dudas en lo local y el viento de frente del exterior con la 10 yr yeld en 3.8% (tras máximos semanales del 4%, record desde 2008) y las caídas en Emerging Markets, los activos locales siguen sufriendo.

Los atrasos reales del tipo de cambio ya llevaron a tres meses consecutivos de balanza comercial negativa. Los inversores siguen buscando cobertura ante un evento devaluatorio, lo que se ve reflejado en las TEAs de rofex cercanas al 200%, la curva Dólar Linked entre -23%/-10%, el spread entre los bonos DL / CER de misma duration, y la brecha cambiaria que no perfora el 100%. La otra cara de la moneda es el BCRA vendiendo futuros y el Tesoro emitiendo deuda indexada (bonos duales). Estas son señales de la intención del Gobierno de seguir aguantando y evitar un shock devaluatorio.

Respecto a las licitaciones del Tesoro, el Roll Over se mantiene sin traspiés, cerrando septiembre con un financiamiento neto de 2.6x y logrando en la última emisión primaria cruzar la barrera del 2023 con el bono dual (positivo). El Tesoro continúa captando fondos por el exceso de pesos y las altas tasas (en línea con los PF).

Por su parte, esta última semana comenzamos a reducir (aún más) duration de nuestras carteras (ver últimos informes de Retorno total). Como se observa en el gráfico adjunto, la fuerte comprensión de la tasa forward entre TX24 y TX23, sumando las perspectivas de mayor aversión al riesgo por parte de los inversores a medida que transcurran los meses (incertidumbre política por elecciones y económicas por vencimientos de deuda), nos llevan a posicionarnos principalmente en títulos CER con maturity no muy lejana al primer cuatrimestre del 2023.

En términos de estrategia de inversión en moneda local, tenemos preferencia por la cobertura del TX23 (TIR Real 0%, MD 0.5 años) por encima de los activos de duration similar Dólar Linked (TV23 TIR -13%, MD 0.6) y tasa fija (S28F3 TIR 109%, MD 0.4 o TO23 TIR 108%, MD 0.6). Como trade “agresivo” de menor ponderación en carteras, el sintético que incluye estar comprado en ONs Dólar Linked corporativas de corto plazo a tasas neutrales y vendido en Rofex Octubre ya supera TEAs del 190%.