Los pasivos remunerados del Banco Central de la República Argentina (BCRA), conocidos popularmente como Leliqs, son títulos que los bancos utilizan como respaldo para los depósitos en pesos. Estas son una herramienta de política monetaria que se utiliza para esterilizar el exceso de pesos en la economía, los cuales el BCRA coloca diariamente a través de subastas.
El manejo de las Leliqs es uno de los desafíos que enfrentará el próximo gobierno a la hora de diseñar su programa económico. Sin embargo, es crucial entender que las Leliqs no representan una “bomba” a punto de explotar ni una “bola de nieve” que crece sin control. Son un pasivo remunerado en pesos del BCRA que puede y debe gestionarse de manera consistente con la baja de la inflación, el cumplimiento de las obligaciones del Estado y la estabilidad financiera.
Para lograr esto, se requiere un programa económico creíble, la renuncia a todo tipo de financiamiento al Tesoro con emisión monetaria y pericia técnica. Es fundamental evitar soluciones creativas o “atajos” ya que detrás de las Leliqs están los depositantes y la confianza en el sistema financiero.
LELIQ en números y sustentabilidad
El stock de Leliqs, incluyendo las Leliqs propiamente dichas y otros pasivos remunerados, se ubicaba en torno a los $ 20.000 miles de millones a septiembre de 202Esto representa aproximadamente el 10% del Producto Bruto Interno (PBI), tres veces la base monetaria o el equivalente al total de reservas brutas del BCRA.
Con un nuevo gobierno y un programa económico creíble, se espera que desaparezcan los factores que impulsaron el crecimiento de las Leliqs y surjan otros factores que contribuirán a reducir su stock real y su rendimiento. Analicemos a continuación:
Factores que impulsaron el crecimiento de las Leliqs
- Financiamiento monetario al Tesoro (TN): El financiamiento al Tesoro con emisión monetaria ha sido un factor clave en el crecimiento de las Leliqs. En los últimos 12 meses, a valores de septiembre 2023, este factor ha generado una emisión monetaria de $ 800 miles de millones, lo que equivale a casi el 35% del stock actual de Leliqs.
- Compra de títulos públicos por parte del BCRA: La compra de títulos públicos por parte del BCRA también ha impulsado la emisión monetaria y, por ende, el crecimiento de las Leliqs.
Factores que podrían contribuir a la reducción del stock de Leliqs
- Venta de títulos del TN de la cartera del BCRA: El BCRA posee títulos en pesos del Tesoro Nacional adquiridos a precio de mercado, que representan aproximadamente la mitad del stock de Leliqs. La venta de estos títulos, una vez que surja apetito en el mercado, generaría una absorción de pesos y una reducción del stock de Leliqs. Por cada 10 puntos porcentuales (p.p.) del stock de títulos actual que el BCRA venda, se podrían reducir 5 p.p. en el monto de las Leliqs. En un escenario extremo, aunque poco probable, la venta de la totalidad de los títulos del TN en pesos por parte del BCRA podría reducir el monto de las Leliqs a la mitad.
- Remonetización de la economía: En agosto, la demanda de base monetaria alcanzó uno de sus niveles históricos más bajos, con un 2,6%. Se espera que un nuevo gobierno restablezca, al menos, un mínimo de confianza y aumente la demanda de dinero en circulación. Si la base monetaria pasara del 2,5% actual al 5%, esto permitiría una reducción adicional del stock de Leliqs de $ 000 miles de millones, lo que equivale al 30% del stock actual.
- Baja del rendimiento de las Leliqs: El plan económico del nuevo gobierno probablemente incluirá un tipo de cambio real alto y una fuerte baja del gasto público, convergiendo rápidamente hacia el equilibrio fiscal. En este contexto, las tasas de interés que demandarán los depositantes de plazos fijos, las cuales determinarán la tasa de las Leliqs, estarán más influenciadas por la tasa de devaluación esperada que por la inflación esperada. Esto provocaría una reducción del valor real del monto de las Leliqs. Un menor rendimiento en términos reales, sumado a la reducción del stock total, hará que el “peso” de los intereses de las Leliqs sobre la inflación sea menor y decreciente en el tiempo.
- Otros factores: Además de los mencionados, existen otros factores vinculados a las elecciones e instrumentos de política monetaria y cambiaria que podrían contribuir a la reducción del monto y los intereses de las Leliqs. La descripción de estos factores requeriría la realización de supuestos específicos sobre dichas políticas, que exceden el alcance de este artículo.
Las Leliqs como instrumento
El BCRA debería dejar de utilizar las tasas de las Leliqs como tasa de política monetaria. Este es un instrumento que no utilizan otros países. Si bien las Leliqs seguirán siendo relevantes en la política monetaria, no deberían ser la tasa de política monetaria.
Los bancos centrales generalmente utilizan tasas activas (la de las Leliqs es una tasa pasiva) o tasas de referencia para influir en los mercados financieros. En general, no utilizan las tasas de sus propios títulos, que en la mayoría de los casos ni siquiera emiten. La tasa de las Leliqs solo debería reflejar el interés que paga el BCRA por sus pasivos remunerados.
Es de esperar que la tasa de política monetaria, que es la que pagan los privados en sus transacciones financieras y determina las demás tasas de la economía, sea mayor que la que paga el BCRA por sus pasivos remunerados.
Consideraciones finales
Las consideraciones mencionadas son válidas tanto para un plan que prevea que el peso sea libremente convertible como para un plan de dolarización de la economía. En este último caso, se requerirá que, al momento de entrada en vigencia el valor de conversión del peso/dólar, el BCRA tenga acceso inmediato a dólares por el equivalente a la mayor parte de la base monetaria y de las Leliqs, quedando en condiciones de poder honrar a dicho tipo de cambio a la totalidad de las mismas.
Los datos mencionados muestran que, con un programa económico creíble, sustentado en la disciplina fiscal y un buen manejo de la cuestión monetaria/cambiaria, las Leliqs no constituyen un problema en sí mismas. Es una deuda de un organismo del Estado que requiere esfuerzo y disciplina para ser honrada, como cualquier deuda.
En este contexto, la reducción del stock de Leliqs liberará recursos que podrían orientarse hacia el crédito bancario y a instrumentos del mercado de capitales.
El próximo gobierno debería focalizar los esfuerzos en lograr diseñar e implementar correctamente un plan económico consistente y, en este marco, las Leliqs podrían normalizarse sin necesidad de ninguna medida extrema, que implique aceleración inflacionaria o incumplimiento de contratos.
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