En 2019, la Argentina se encontraba en un escenario económico complejo, marcado por la inestabilidad financiera y la incertidumbre política. Durante la campaña electoral, el entonces candidato a presidente, Alberto Fernández, prometió dejar de pagar los intereses de las Leliqs (letras de liquidez del Banco Central) para financiar aumentos de jubilaciones. Sin embargo, cuatro años después, esa promesa no se ha cumplido, y la situación de las Leliqs sigue siendo un tema de debate.
El 10 de diciembre de 2019, los pasivos remunerados del BCRA (Leliqs + pases netos) alcanzaban un total de $09660 millones, lo cual equivalía a un 63% de la base monetaria. Para junio de 2023, estos pasivos totalizaban $179752 millones, lo que representaba el 268% de la base monetaria.
En términos de dólares, la deuda del BCRA pasó de USD 1223 millones a USD 6549 millones al tipo de cambio oficial, mientras que al dólar libre (CCL) el aumento fue de USD 1569 millones a USD 3345 millones. En pesos de diciembre de 2019, la deuda se incrementó de $09660 millones a $72702 millones.
Durante este período, la tasa de política monetaria aumentó del 63% al 97% nominal anual o del 85% al 155% efectiva anual. Este aumento de los pasivos remunerados y la tasa de interés llevó los intereses mensuales pagados por el BCRA de $5130 millones en diciembre de 2019 a $140.197 millones en junio de 202Como porcentaje de la base monetaria, los intereses mensuales pasaron del 3% en 2019 al 19% en 202
El problema de las Leliqs: Un desafío para la economía
Es evidente que el stock de pasivos remunerados y las altas tasas de interés que pagan son un problema para la economía argentina. Este fenómeno impacta negativamente en varios aspectos:
- Aumento de la deuda pública: El pago de intereses por las Leliqs representa un peso significativo para las finanzas públicas, lo que incrementa la deuda del país.
- Restricción a la política monetaria: La gran cantidad de Leliqs limita la capacidad del BCRA para implementar políticas monetarias expansivas, ya que cualquier emisión de dinero para estimular la economía podría generar una mayor presión sobre el tipo de cambio.
- Incertidumbre y volatilidad: Las Leliqs son consideradas un activo de riesgo, lo que genera incertidumbre en el mercado y aumenta la volatilidad del tipo de cambio.
- Presión inflacionaria: El pago de intereses de las Leliqs alimenta la inflación, ya que el BCRA debe emitir dinero para cubrir estos pagos.
Es importante destacar que el problema de las Leliqs no es un problema nuevo. Durante la gestión de Mauricio Macri, el BCRA utilizó las Leliqs como herramienta para controlar la inflación, lo que derivó en un crecimiento exponencial de estos pasivos remunerados.
Posibles soluciones para el problema de las Leliqs
En este contexto, es necesario encontrar soluciones para el problema de las Leliqs. Existen diversas alternativas, cada una con sus propios costos y beneficios:
Licuación:
El BCRA puede provocar un salto discreto del nivel de precios que licúe el valor real de los pasivos remunerados. Esto se puede implementar con una devaluación o rescatando el 100% de las Leliqs con emisión monetaria. El costo de esta alternativa es el shock inflacionario inicial y la pérdida de credibilidad que una licuación provoca.
Canje por bonos del Tesoro:
En este caso, las Leliqs son rescatadas a cambio de un título emitido por el Tesoro de la Nación. El bono se paga con ingresos tributarios futuros. El costo de esta alternativa es que aumenta la deuda del Tesoro y se necesita un superávit fiscal más alto para su servicio. Además, si el rescate no se hace a valor de mercado, se incurre en un costo por pérdida de credibilidad.
Crecimiento:
Las Leliqs son rescatadas a medida que la demanda de base monetaria aumenta. En teoría puede funcionar, pero es un proceso lento y riesgoso. El riesgo radica en que mientras las Leliqs sigan existiendo, constituyen una fuente de inestabilidad macroeconómica, ya que son fondos muy líquidos que pueden alimentar una corrida cambiaria ante la menor duda del mercado.
Pagarlas con impuesto inflacionario:
En este caso, el BCRA emite base monetaria para pagar las Leliqs "gradualmente" sin licuarlas. El costo de esta alternativa es que la inflación será elevada por un tiempo potencialmente largo, a menos que se esté dispuesto a tolerar una inflación muy alta al principio.
Simulaciones: Analizando el impacto de la inflación
Para analizar el impacto del pago de las Leliqs con impuesto inflacionario, se puede utilizar un modelo sencillo que captura los puntos más importantes del problema.
Se define como X a la ratio de Leliqs y base monetaria. Si el BCRA elige una política que disminuye X a una tasa anual a, esta tasa representa la velocidad a la cual se desarman las Leliqs. En este caso, la tasa de inflación, 𝜋, está determinada por la siguiente fórmula:
𝜋 = r + aX
donde r es la tasa de interés real que pagan las Leliqs.
La fórmula nos dice que la inflación es mayor cuanto mayor es:
- La relación entre Leliqs y base monetaria (X)
- La tasa de interés real (r)
- La velocidad de repago de las Leliqs (a)
Se pueden analizar diferentes escenarios con diferentes tasas de repago. En el primer escenario, con una velocidad de repago baja, la inflación arranca en 2,5% mensual y acumula un 33% al cabo del primer año. La inflación baja lentamente y para el año 4 se ubica en 1,7% y 23,6% anual. En el año 8 la inflación es de 1,1% mensual y 15,2% anual.
En el segundo escenario, con una velocidad de repago media, la inflación arranca en niveles similares a los actuales, cerca del 7,5% mensual. Al cabo del primer año desciende al 5,8% mensual y 118% anual interanual. En el año cuatro, la inflación mensual arranca en 2,3% y 37% interanual. Para el octavo año, la inflación mensual desciende a 0,7% mensual y 10% anual.
En el último escenario, donde la velocidad de repago es la más alta, la inflación mensual arranca en 13% y acumula un alza de 226% en el primer año. Al llegar el año cuatro, la inflación mensual se ubica en 1,7% mensual y 30% anual. Para el octavo año, la inflación mensual es de 0,2% y la anual es inferior al 4%.
Si se observa la evolución de la relación entre el stock de Leliqs y la base monetaria, se puede ver que en el primer escenario, donde la velocidad de repago es baja, el desarme de las Leliqs es lento, y al cabo de cuatro años, el stock de Leliqs duplica la base monetaria. En el escenario medio, la misma se ubica debajo del 100%, y en el escenario de alta velocidad de desarme, las Leliqs representan menos del 50% de la base monetaria.
Pagar las Leliqs con emisión (impuesto inflacionario) no es fácil, y de intentarlo, el BCRA enfrenta un duro trade off entre inflación inicial y velocidad de repago.
Consideraciones adicionales:
Tener en cuenta algunos puntos que pueden afectar a los resultados de las simulaciones presentadas:
- Financiamiento del Tesoro: Si el BCRA tiene que emitir para pagar las Leliqs y para financiar al Tesoro, entonces la inflación será mayor todavía.
- Demanda de dinero: Si la demanda de dinero aumenta debido a mejoras en las expectativas, crecimiento económico o disminución de la inflación, esto puede traducirse en una menor inflación.
- Liquidez de las Leliqs: En este análisis se asume que las Leliqs no brindan servicios de liquidez, y que la inflación solo depende de la velocidad a la que crece la base monetaria. Si las Leliqs son dinero, entonces el repago de las Leliqs mediante la emisión de base es menos inflacionario.
El próximo gobierno enfrenta muchos desafíos económicos, y el problema de las Leliqs es uno de los más urgentes. Si se quiere disminuir significativamente el stock de Leliqs, la inflación resultante es alta (arriba de los tres dígitos en el primer año). Si bien decrece en el tiempo, se mantiene alta durante varios años. La alternativa de un desarme de las Leliqs más lento provoca menos inflación inicial, pero mantiene viva la posibilidad de una corrida contra las Leliqs por más tiempo.
Si la tasa real de interés es cero, entonces la inflación acumulada a lo largo del tiempo necesaria para pagar las Leliqs no depende de la velocidad de repago y está dada por la siguiente fórmula:
Inflación acumulada = X - 1
Si se aplica esta fórmula a la situación actual, se estima que la inflación acumulada necesaria para pagar las Leliqs es de 1900%. Esta cifra demuestra la magnitud del problema y la necesidad de encontrar soluciones efectivas.
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