Bonos de titulización

Los bonos de titulización son un instrumento financiero que permite transformar activos no negociables en mercado organizado en instrumentos negociables. Estos bonos son emitidos por un Vehículo Especial o Fondo de Titulización, respaldados por una cartera de activos cuyos flujos sirven para atender los pagos del bono.

Concepto de Bonos de Titulización

Una característica esencial de los bonos de titulización es su aislamiento en caso de quiebra de la entidad cedente, conocida como 'bankruptcy remote'. Esto significa que los activos transferidos al vehículo especial que respaldan los bonos de titulización no se consideran parte de la masa de la quiebra de la entidad original.

La titulización facilita la transformación de activos no negociables, como una cartera de hipotecas, en instrumentos negociables en el mercado de capitales, lo que aumenta su liquidez y facilita la inversión.

Clasificación de Bonos de Titulización

El Banco de España clasifica los bonos de titulización de la siguiente manera:

• ABS (Asset Backed Securities) a corto plazo : Pagarés de empresa respaldados por activos, también conocidos como ABCP (Asset Backed Commercial Paper).
• ABS (Asset Backed Securities) a más largo plazo :
  • Bonos de Titulización Hipotecaria (MBS) : Estos bonos están respaldados por una cartera de hipotecas, y se dividen en dos categorías:
    • RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) : Respaldados por hipotecas residenciales.
    • CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities) : Respaldados por hipotecas sobre inmuebles comerciales.
  • ABS en sentido estricto : Pueden ser ABS de préstamos a coches, ABS de préstamos a estudiantes, ABS de facturas, etc. Son bonos respaldados por cualquier activo que no sea un préstamo hipotecario.
  • CDO (Collateralized Debt Obligation) Flujo de Caja : Estos CDO, también conocidos como obligaciones garantizadas por deuda, son considerados bonos de titulización por el Banco de España y se clasifican dentro de los ABS a largo plazo.

Evaluación de un Bono de Titulización

La evaluación de un bono de titulización implica analizar varios aspectos clave para determinar su calidad crediticia y riesgo:

Evaluación del Colateral

El activo de respaldo, también llamado colateral o activo subyacente, es el aspecto más crucial en el análisis de la calidad crediticia de un bono de titulización.

Para valorar la calidad crediticia del colateral, se deben examinar aspectos como:

• Calidad y cantidad de deudores finales : Una cartera granular, con muchos deudores, diluye el riesgo en comparación con una cartera con un solo deudor.
• Cartera estática o dinámica : Una cartera estática se analiza en base a su comportamiento pasado, mientras que una cartera dinámica requiere analizar los criterios de entrada de nuevos activos.
• Criterios de concesión de la entidad cedente : Se debe evaluar la calidad y rigor de los criterios utilizados por la entidad original para conceder los préstamos que respaldan el bono.

Mejora de Crédito

El riesgo de crédito de los bonos de titulización depende principalmente del riesgo crediticio de la cartera de respaldo. Sin embargo, estos bonos suelen estar protegidos por una mejora de crédito, que forma parte de la estructura de titulización y que suele ser otorgada por la entidad cedente. La mejora de crédito soporta la primera pérdida de la cartera, por lo que es crucial valorar su calidad y fuente.

Mecanismos de los Flujos

Los mecanismos de los flujos de un bono de titulización son importantes para entender cómo se distribuyen los pagos y cómo se manejan las eventuales situaciones de morosidad:

• Secuencia de pagos entre las distintas series de bonos : Se debe evaluar si los pagos son secuenciales (se amortizan las series más senior primero) o a prorrata (los flujos se distribuyen entre todas las series).
• Triggers de diferimiento de intereses : Estos mecanismos modifican el orden de pagos en caso de morosidad en el activo de respaldo, con el objetivo de proteger las series más senior.
• Reinversión de los flujos por parte del vehículo : Se debe analizar si el vehículo de titulización reinvierte los flujos de la cartera para maximizar los rendimientos.

Estructura Legal

Es fundamental revisar la estructura legal del bono de titulización, incluyendo aspectos como:

• El grado de 'bankruptcy remote' : Se debe asegurar que la estructura legal del bono ofrece la protección necesaria ante una eventual quiebra de la entidad cedente.
• Eficacia de la cesión de los activos : La cesión de los activos al vehículo especial debe ser clara y efectiva.

Vínculos con el Vendedor (Entidad Cedente)

Aunque la mayoría de las operaciones de titulización dependen de la entidad cedente para la mejora de crédito y el ervicing' (administración de activos), cuanto mayor sea la dependencia, mayor será la vulnerabilidad al riesgo de la entidad cedente.

Riesgo de Amortización Anticipada

Un elemento distintivo de los bonos de titulización es el riesgo de amortización anticipada procedente de los activos titulizados. Este riesgo, junto con el riesgo de impago de la cartera, es uno de los principales riesgos que asumen los inversores, especialmente si el activo titulizado está compuesto por préstamos.

La amortización anticipada, ya sea total o parcial, genera un riesgo de interés sobre el fondo de titulización. Los elementos clave de valoración de un bono de titulización, como el plazo, vida media, duración, tasa interna de rentabilidad y precio, se ven afectados por el grado de amortización anticipada.

Estructuras de Pago

Dada la naturaleza incierta de los flujos procedentes de la cartera titulizada, se han desarrollado diferentes tipos de bonos de titulización con esquemas de pagos específicos para adaptarse a las preferencias de los inversores.

• Pass-Through : Este bono recibe los flujos de la cartera subyacente sin modificaciones importantes. Los flujos de capital e intereses se traspasan a los bonos para pagar intereses y principal.
• Bullet : Este bono paga la totalidad de su importe de principal en la fecha de vencimiento. Los intereses se pagan de acuerdo a su esquema establecido.
• Hard Bullet : Una tipología de Bullet en la que la agencia de rating confía en que el pago único de principal se realizará en la fecha de vencimiento.
• Soft Bullet : Una tipología de Bullet en la que la agencia de rating expresa dudas sobre la posibilidad de que el pago único de principal se realice en la fecha de vencimiento.
• PAC (Planned Amortisation Class) : Un tipo de bono con un plan de amortización de principal ya fijado. Tiene más de un pago de principal, y se puede considerar como varios Bullet de distintos vencimientos.
• Interest Only : Este bono está respaldado únicamente por los flujos de intereses de la cartera de respaldo.
• Principal Only : Este bono está respaldado únicamente por los flujos de principal de la cartera de respaldo.

El Mercado de Bonos de Titulización en Cifras

El volumen emitido de bonos de titulización ha experimentado un crecimiento considerable en los últimos años, especialmente en el mercado americano.

El incremento en el volumen emitido en Europa en 2008 se debe al gran uso de la financiación otorgada por el Banco Central Europeo por parte de las entidades financieras. Los bonos de titulización son parte del conjunto de activos elegibles como garantía para obtener financiación en el Banco Central Europeo.

(1) Incluye ABS de coches, tarjetas de crédito, préstamos, facturas y otros.

(2) Incluye RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) y CMBS (Comercial Mortgage Backed Securities).

Conclusión

Los bonos de titulización son un instrumento financiero complejo pero versátil que ofrece oportunidades de inversión para diversos perfiles de riesgo. La comprensión de su funcionamiento, clasificación, evaluación y riesgos asociados es fundamental para cualquier inversor que considere invertir en este tipo de instrumentos.

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