Qué es crowdfunding o ICO
Las ICOs (Initial Coin Offerings) representan una nueva forma de crowdfunding que ha ganado considerablemente terreno en los últimos años. Este sistema ofrece una alternativa innovadora a los métodos tradicionales de financiamiento, especialmente para proyectos tecnológicos que suelen enfrentar dificultades para acceder a capital a través de bancos debido a los altos riesgos que conllevan.
El crowdfunding, o financiación participativa, se ha presentado como una solución a esta problemática. Este sistema consiste en una llamada abierta al público a través de internet para recaudar fondos destinados a un proyecto específico. Si bien el concepto se remonta a la época de las suscripciones públicas para la construcción de monumentos, la expansión de internet ha impulsado el crecimiento del crowdfunding a través de plataformas que seleccionan y presentan proyectos al público.
Dentro del crowdfunding se identifican diferentes modelos:
- Crowdfunding gratuito o de donación : los financiadores no esperan ningún retorno económico.
- Crowdfunding de recompensa : los financiadores reciben un bien o servicio a cambio de su inversión.
- Crowdfunding de préstamo : los financiadores prestan dinero al proyecto y esperan recibirlo de vuelta con intereses.
- Crowdfunding de inversión : los financiadores invierten en el proyecto y esperan obtener un rendimiento económico a través de la participación en los beneficios.
Los dos últimos modelos, donde los financiadores buscan un retorno económico, se encuentran regulados por la Ley 5/2015, de 27 de abril, con el objetivo de proteger a los inversores. Sin embargo, la rapidez del cambio tecnológico ha dado paso a un nuevo sistema de financiación colectiva: las ICOs.
Las ICOs como nueva forma de crowdfunding
Las ICOs, también conocidas como Ofertas Iniciales de Criptomonedas, se asemejan al crowdfunding en su objetivo de recaudar fondos para un proyecto específico a través de internet. Sin embargo, existen diferencias esenciales en su funcionamiento.
En el aspecto subjetivo, las ICOs se diferencian del crowdfunding tradicional por la ausencia de una plataforma de financiación participativa que actúe como intermediario entre los inversores y el proyecto. La diferencia fundamental se encuentra en el aspecto objetivo: en lugar de adquirir acciones o participaciones, los financiadores adquieren una criptomoneda, específicamente un cripto-token.
Concepto y tipos de token. ¿ICO o ITO?
Un token es una ficha o vale digital que representa un bien o derecho. Podemos compararlo con las fichas de un casino que representan dinero y permiten jugar, o con las fichas de los coches de choque que no representan dinero, sino el derecho a un viaje.
Los tokens son "cripto" porque existen únicamente como archivos digitales creados a través de la criptografía. Estos tokens se generan en una cadena de bloques o blockchain, un sistema de registro distribuido donde todos los usuarios del sistema poseen una copia completa del registro de las titularidades de los tokens. La titularidad se acredita mediante un sistema de doble clave pública y privada basado en la criptografía, que permite a cualquier usuario verificar la autenticidad de las transacciones.
Desde un punto de vista tecnológico, un token no se distingue de una criptomoneda como Bitcoin. La diferencia fundamental reside en su finalidad: mientras que una criptomoneda sirve como medio de pago o almacenamiento de valor, un token representa un derecho o un bien específico. Por esta razón, sería más preciso hablar de ITOs (Initial Token Offering) en lugar de ICOs.
Dentro de los tokens, se distinguen dos categorías principales:
- Security tokens : conceden derechos económicos sobre el proyecto, como la participación en la propiedad, los beneficios o la obtención de un interés sobre la inversión. Son equivalentes a acciones, participaciones o créditos, y su emisión se asemeja al crowdfunding de inversión o de préstamo, aunque sin la existencia de una sociedad, sino un registro distribuido de titularidades.
- Utility tokens : otorgan derecho a la utilización de un servicio ofrecido por el promotor, generalmente dentro del blockchain creado por él. Funcionan como un producto o servicio, y desde un punto de vista económico y jurídico, se asemejan al crowdfunding de recompensa.
Una característica importante de los tokens es su transmisibilidad a través del sistema de doble clave, en principio de forma anónima y sin necesidad de contratos o intermediarios, gracias a la validación de las transacciones por parte del sistema blockchain.
Las ventajas de las ICOs… y sus riesgos
El crecimiento exponencial de las ICOs en los últimos años se explica en parte por el movimiento especulativo paralelo al de las criptomonedas, pero también por las ventajas reales que ofrecen.
Las ICOs representan un avance en la desintermediación financiera, eliminando la necesidad de plataformas y bancos. La inversión se realiza, en la mayoría de los casos, en criptomonedas. Además, desde el punto de vista de la seguridad, los derechos de los inversores estarían garantizados por el sistema de registro distribuido de blockchain.
Los sistemas blockchain como Ethereum permiten que se ejecuten programas informáticos sobre la red, lo que puede implicar el ejercicio automático de los derechos correspondientes a los titulares de los tokens. En el caso de los utility tokens, la acreditación de la titularidad permitiría el uso de una aplicación o programa específico, como la ficha que pone en funcionamiento un coche de choque. Este concepto se conoce como "smart contract" o contrato inteligente, una traducción informática de un proceso previamente acordado.
Para los security tokens, se podría programar que el token permita al titular votar en determinadas decisiones, como un accionista, o incluso que se programen las distribuciones automáticas de dividendos o el pago de intereses, sin la intervención de ninguna persona de la empresa ni la necesidad de reclamaciones.
El sistema facilita la negociación de estos derechos, resolviendo el problema de liquidez típico de las participaciones minoritarias.
Si bien la mayoría de estos beneficios son hipotéticos y potenciales, existen riesgos reales y actuales.
Un primer riesgo es que el proyecto no llegue a buen término. Aunque esto es común a cualquier empresa, en el caso de las ICOs se agrava por las incertidumbres sobre la operatividad real de la tecnología blockchain. La desaparición de las plataformas también aumenta el riesgo al no existir ningún validador profesional de los proyectos.
Estos riesgos se han hecho evidentes en los problemas que han tenido algunas de las ICOs más exitosas. El proyecto The Dao, que en su momento fue la ICO con mayor recaudación, sufrió un robo de 50 millones de dólares debido a un fallo en el programa. La reciente ICO de Tezos, con más de 200 millones de euros recaudados, ha enfrentado problemas legales que han provocado el retraso del lanzamiento del proyecto y la interposición de demandas contra los promotores.
Esta situación ha preocupado a los organismos reguladores. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y el Banco de España, en una comunicación conjunta, han destacado el elevado riesgo de pérdida derivado del tipo de proyectos y la falta de auditoría y exhaustividad en la información proporcionada. La nota conjunta también ha mencionado el problema de la iliquidez y volatilidad extrema, así como los mayores riesgos de fraude debido a la falta de regulación de los distintos actores implicados, como plataformas de intercambio, emisores de ICOs y proveedores de carteras digitales.
El problema de la regulación
Ante la creciente importancia de las ICOs y sus riesgos, se plantea la necesidad de regular este sistema. Las diferencias de funcionamiento implican que la normativa de financiación participativa existente no es aplicable, ya que no existen las plataformas que la sustentan.
Surge la pregunta de si estas operaciones deben sujetarse a determinadas regulaciones generales existentes y si esta regulación es adecuada o si se requiere una nueva que permita el desarrollo de las ICOs y proteja los derechos de los inversores.
La posibilidad de aplicar la normativa del mercado de valores a las ICOs es un tema que ha generado controversia. En Estados Unidos, se abordó este tema a través del JOBS Act, mientras que en España se trató en la Ley 5/201La cuestión central es si el token puede considerarse un valor negociable y, por tanto, si la ICO debe someterse a las reglas de la emisión de valores.
La calificación debe basarse en la función del activo, no en su nombre o naturaleza criptográfica. Si un activo, independientemente de su denominación, cumple con la función sustancial de un valor, se considerará como tal.
En Estados Unidos y Canadá, se aplica el "test de Howey" para determinar si se trata de una emisión de valores. Según este test, se considera una security si se trata de una inversión de dinero, en una empresa común, con expectativa de ganancia, cuyo logro dependerá significativamente de los esfuerzos de otros.
En España, la cuestión es si se emite un valor mobiliario, es decir, si se trata de un derecho de contenido patrimonial que, por su configuración jurídica propia y régimen de transmisión, sea susceptible de tráfico generalizado e impersonal en un mercado financiero.
La CNMV ha emitido una nota en la que señala que las ICOs podrían estar sujetas a la normativa del mercado de valores cuando los tokens atribuyen derechos o expectativas de participación en la potencial revalorización o rentabilidad de negocios o proyectos, o otorguen derechos equivalentes o parecidos a los propios de las acciones, obligaciones u otros instrumentos financieros.
En principio, la emisión de utility tokens podría quedar excluida de esta normativa, ya que no se busca obtener un rendimiento, sino acceder a un servicio. Sin embargo, la realidad es más compleja, ya que a menudo se ofrecen utility tokens haciendo referencia, explícita o implícitamente, a la expectativa de obtención de beneficios por parte del comprador o inversor. Por lo tanto, la configuración de los derechos que se conceden como titulares del token es definitiva para la calificación de la emisión, pero no es fácil descartar que cualquier ICO pueda ser calificada como emisión de valores.
La sumisión a la normativa del mercado de valores implica que la emisión debería cumplir con los requisitos de emisión folleto. Aunque existen algunas exclusiones para emisiones pequeñas o específicas, en caso de emplear publicidad, deberá intervenir una entidad autorizada para prestar servicios de inversión a efectos de la comercialización.
La CNMV también ha señalado que la comercialización activa de tokens en España, por ejemplo, la disponibilidad de páginas web en español que ofrecen los tokens, podría dar lugar a la aplicación de las normas.
Además, se plantea la posible sumisión de la actividad a la normativa Mifid y a la necesidad de identificar a tu cliente de la normativa de blanqueo de capitales, ya que las empresas de servicios de inversión son sujetos obligados.
La identificación inicial de los inversores no soluciona el problema de las transmisiones posteriores, que pueden ser anónimas. Las autoridades se están centrando en controlar las plataformas de intercambio de criptoactivos: la modificación de la Directiva anti-blanqueo de 19 de abril de 2018 establece el registro obligatorio de los intercambios y manejadores de wallets y la necesidad de aplicar los requisitos de identificación del titular real.
Si bien la aplicación de estas normas podría proteger a los inversores y otros interesados, no está garantizado. Por un lado, no parece que se esté cumpliendo la normativa, ya que ninguna ICO se ha registrado en la CNMV. Por otro lado, la incertidumbre sobre la legalidad de las emisiones y la naturaleza de los tokens hace que algunas emisiones lícitas se trasladen a países con una regulación más tolerante.
La prohibición de las ICOs, como han hecho China y Corea del Sur, podría ser una alternativa, pero podría obstaculizar una vía de financiamiento o obligar a las empresas españolas a desarrollarla en otras jurisdicciones.
Establecer una regulación específica es complejo por la falta de precedentes probados. En varios países, se está considerando un sistema especial denominado "sandbox", que consiste en crear un espacio delimitado de "juego" donde no se aplicarían los requisitos generales, pero que estaría sujeto a supervisión y serviría para preparar una regulación general con más garantías.
La discusión jurídica sobre la regulación de las ICOs apenas está empezando. La consulta pública realizada por el Ministerio de Economía, que se puede consultar en http://www.mineco.gob.es/stfls/mineco/ministerio/participacion_publica/consulta/ficheros/ECO_Tes_180523_CP_Ley_Transformacion_digital_sistema_financiero.pdf , es un paso importante en este proceso.
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