En este artículo se estudia la relación entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico en la región de América del Norte. Para este propósito, se usa el modelo generalizado de factores dinámicos comunes propuesto por Forni et al. (2005) y datos anuales de Estados Unidos, Canadá y México para el periodo 1980-201Los hallazgos sugieren que existen factores comunes entre los mercados financieros y las economías de la región, a pesar de sus asimetrías en tamaño, que las tasas de crecimiento económico son sensibles a los componentes comunes y que la relación de causalidad entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico depende de los indicadores financieros considerados. Los hallazgos pueden ser útiles para analizar el proceso de integración en América del Norte y para proponer políticas regionales. JEL Classification: C33,G10, O47
Introducción
La relevancia de la relación entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico ha sido un tema ampliamente discutido durante las últimas décadas. Existe un gran volumen de estudios empíricos que han documentado las diferencias y similitudes en torno a dicha relación para economías con distintos niveles de desarrollo. En la literatura contemporánea, el debate se ha centrado en la discusión sobre las variables que permiten caracterizar el nivel de desarrollo financiero y en las técnicas econométricas empleadas para calcular sus efectos y la dirección de causalidad respecto al crecimiento de las economías. Aunque la evidencia empírica no ha mostrado resultados concluyentes sobre una relación de causalidad única1, hay cierto consenso sobre el efecto positivo de las variables financieras en el crecimiento económico (Levine, 2005).
Desde la perspectiva teórica, suele asumirse que el sector financiero desempeña un papel importante en el crecimiento económico debido a que sus funciones de intermediación son fundamentales para transformar el ahorro en inversión. Asimismo, hay quienes sugieren que un sistema financiero desarrollado permite reducir los problemas de información asimétrica, mejorar los procesos de asignación de recursos y la administración de riesgos y disminuir los costos de transacción (Levine, 1997). Sin embargo, también hay quienes consideran que el desarrollo financiero puede tener efectos negativos sobre el crecimiento económico. El argumento teórico supone que los mayores rendimientos obtenidos por la mejora en la asignación de recursos pueden ocasionar una disminución en la tasa de ahorro y, eventualmente, la ralentización de la economía (Pagano, 1993).
La literatura que ha estudiado la dirección de causalidad entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico puede clasificarse en cuatro hipótesis principales:
- Hipótesis de priorización de la oferta o supply-leading hypothesis : considera al sector financiero como el elemento esencial que promueve el crecimiento económico.
- Hipótesis de priorización de la demanda o demand-following hypothesis : supone que el sector financiero es el que responde a los cambios sucedidos en el sector productivo de la economía.
- Hipótesis de retroalimentación o feedback-hypothesis : concibe la interdependencia entre el sector financiero y el crecimiento (Levine, 2005).
- Hipótesis de neutralidad o neutrality-hypothesis : atribuida a Lucas (1988), supone que no existe ninguna relación entre los eventos que suceden en el sector financiero y los sectores productivos de la economía.
El Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) constituye uno de los avances más importantes en materia de integración económica en el ámbito mundial. La principal característica que distingue al Acuerdo es que se encuentra conformado por países con distintos niveles de desarrollo económico y financiero. Formalmente, plantea como objetivos el establecimiento de una zona de libre comercio competitiva y la apertura, promoción y protección de flujos de inversión entre Estados Unidos, Canadá y México. En materia de servicios financieros, su Capítulo XIV hace referencia explícita a las medidas adoptadas respecto al comercio transfronterizo de servicios financieros y al derecho de establecimiento de instituciones financieras.2
La entrada en vigor del TLCAN en enero de 1994 es sin duda un hito para el sector financiero mexicano, que estaba altamente reprimido debido a la existencia de numerosas restricciones sobre la participación de instituciones financieras extranjeras, controles persuasivos a las tasas de interés y políticas crediticias orientadas a la estrategia gubernamental de industrialización por sustitución de importaciones (White, 1994). Por el contrario, durante la misma época los mercados de Estados Unidos y Canadá ya se encontraban altamente integrados y presentaban mayores niveles de desarrollo en términos de regulación e innovación financiera. Inicialmente, el TLCAN contenía cláusulas específicas que restringían la inversión extranjera en el sector financiero mexicano y limitaban la propiedad extrajera del sector bancario;3 sin embargo, la crisis financiera de México sucedida a finales de 1994 y la quiebra generalizada del sector bancario en 1995 promovieron que el proceso de liberalización del sector financiero mexicano se acelerara, hasta culminar en un fuerte proceso de adquisiciones y fusiones entre bancos nacionales y extranjeros (Girón, 2014).
El objetivo del presente estudio es analizar el vínculo entre tres diferentes medidas de desarrollo financiero y las tasas de crecimiento económico de Estados Unidos, Canadá y México, empleando paneles de datos anuales para el periodo 1980-201Este trabajo busca contribuir a la literatura empírica en tres aspectos relevantes: en primer lugar, se analizan de manera conjunta tres economías muy interrelacionadas, pero con importantes asimetrías en cuanto a sus niveles de desarrollo económico y financiero, particularmente en el caso de México; en segundo lugar, se usa la técnica de factores dinámicos para distinguir las características comunes e idiosincráticas de las variables establecidas; por último, se investiga la dirección de causalidad entre el desarrollo del sector financiero y el crecimiento económico de los países de América del Norte, aspecto que resulta relevante por cuanto ha sido relativamente poco analizado por la literatura existente.
La metodología del estudio se sustenta en el análisis de estadística descriptiva y en la estimación de un modelo de factores dinámicos comunes y de pruebas de causalidad para datos en panel. En concreto, se utilizan paneles de datos, con la finalidad de aprovechar la información estadística disponible de una forma eficiente. El análisis estadístico permite caracterizar las dinámicas de las variables y determinar su orden de integración. El análisis de factores dinámicos se emplea para estimar los componentes comunes e idiosincráticos asociados a cada una de las variables. La finalidad de distinguir entre las dinámicas comunes e idiosincráticas pretende reducir los efectos de la heterogeneidad entre las variables debido a las diferencias en los niveles de desarrollo económico y financiero de los países estudiados. Finalmente, se usan los componentes comunes e idiosincráticos para determinar la dirección de causalidad entre los indicadores de desarrollo financiero y las tasas de crecimiento económico.
Este estudio hace contribuciones econométricas y analíticas a la literatura empírica que piensa la relación entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico de los países de América del Norte. Las contribuciones econométricas consisten en la estimación de un modelo generalizado de factores dinámicos comunes y pruebas de causalidad para paneles de datos heterogéneos. La contribución analítica radica en extender la investigación sobre dicha relación de causalidad empleando tres indicadores que reflejan diferentes características del nivel de desarrollo financiero. Los principales hallazgos sugieren que la dirección de causalidad entre el sector financiero y el crecimiento económico es sensible a los indicadores financieros considerados.
Este estudio se organiza en siete secciones, incluyendo la presente introducción. En la sección siguiente se hace una breve descripción de las características económicas y financieras de los países de América del Norte. Luego se hace la revisión de la literatura empírica que ha abordado previamente el vínculo entre desarrollo financiero y crecimiento económico. Una sección posterior describe la metodología de análisis. Después se describe la base de datos y los resultados del análisis de estadística descriptiva. La sección seis presenta los resultados del análisis econométrico. La última sección sintetiza los principales hallazgos y conclusiones de investigación.
Características de las Economías Analizadas
Uno de los aspectos esenciales para evaluar la relación entre el nivel de desarrollo financiero y el crecimiento económico consiste precisamente en definir los indicadores que reflejen adecuadamente el estado del sector financiero. Dentro de la literatura empírica no existe un consenso sobre un indicador único que permita comparar el nivel de desarrollo financiero entre países y en diferentes periodos. Esta falta de consenso se debe, en parte, a las características multidimensionales que se le atribuyen al concepto de desarrollo financiero, que puede ser entendido como la capacidad de una determinada economía para canalizar los ahorros en inversión de forma eficiente y efectiva en el interior de sus fronteras, debido a varias razones: a) la calidad de sus instituciones y el marco regulatorio; b) el tamaño de sus mercados financieros; c) la diversidad de los instrumentos financieros y la facilidad con la que los agentes acceden a estos; d) el desempeño de los mercados financieros en términos de su nivel de liquidez y eficiencia (Dorrucci, Meyer-Cirkel y Santabárbara, 2009).
Dada la complejidad de obtener indicadores que reflejen todas las dimensiones del concepto en mención, en este estudio se consideran únicamente indicadores que cuantifican el tamaño de los mercados financieros como proporción del producto interno bruto (PIB) nominal de cada país. Particularmente, se emplean indicadores de crédito bancario y total doméstico otorgado al sector privado no financiero, con la finalidad de medir el desarrollo del sector financiero a partir del nivel de provisión de crédito dentro de las economías analizadas. Siguiendo a Giuliano y Ruiz-Arranz (2009), se usa el crédito provisto por el sector bancario doméstico, a fin de distinguir los efectos de los créditos subsidiados por el sector público contenidos en la variable de crédito total. Asimismo, en línea con King y Levine (1993a), se utiliza el agregado monetario M3 para cuantificar el tamaño de los intermediarios financieros.
La tabla 1 presenta una descripción general del PIB per cápita y de los indicadores que pretenden reflejar el nivel de desarrollo de los sectores financieros de Estados Unidos, Canadá y México. Es importante enfatizar que se emplean tres indicadores financieros diferentes ya que estos buscan mostrar las diferentes características de las economías analizadas.
Tabla 1: Tamaño de las Economías y Desarrollo Financiero en América del Norte
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La información de la tabla 1 muestra que el nivel de producción per cápita y el sector financiero de México es más pequeño si se compara con aquellos de Estados Unidos y Canadá. Particularmente, la economía mexicana resulta ser la más pequeña de la región y la que ha presentado una tasa de crecimiento más baja. En términos comparativos, el nivel del PIB per cápita de México en el 2017 fue de US$1143,Dicho monto es 3,10 veces menor al registrado por Estados Unidos (US$5219,4) y 2,52 veces menor de Canadá (US$4234,4) en el mismo año. En lo que respecta a su dinámica, la tasa de crecimiento promedio del PIB per cápita de México durante el periodo analizado fue de 0,84%, mientras que las tasas de crecimiento de Estados Unidos y Canadá fueron de 1,70% y 1,29%, respectivamente.
En lo que respecta a las distintas medidas de desarrollo financiero, la misma tabla muestra que los indicadores de crédito y del agregado monetario M3 de México han sido los más bajos de la región. En el caso de la variable de crédito bancario doméstico, el indicador de México representó 19,3% del valor de su PIB del 2017, en tanto que en el caso de Estados Unidos y Canadá el mismo indicador representó 51,7% y 111,6% del valor de su respectivo PIB. La relevancia del crédito bancario en el caso particular de Canadá también se observa en la dinámica de dicho indicador ya que su tasa de crecimiento promedio resultó ser de 2,33%, mientras que en el caso de México su tasa de crecimiento fue de 0,97%. Es importante destacar que durante el periodo de estudio la tasa de crecimiento del crédito bancario doméstico en Estados Unidos fue negativa, al registrar un valor de -0,10%.
Existen algunas diferencias en los valores y las dinámicas de los indicadores de crédito total y el agregado monetario MParticularmente, el indicador de crédito total/PIB de Canadá en el 2017 registró un valor de 214,2 %, en tanto sus contrapartes de Estados Unidos y México registraron valores de 151,7% y 42,5 %, respectivamente. En cuanto a su dinámica, la tasa de crecimiento más alta del crédito total/PIB fue la de Canadá (1,57%), mientras que las de Estados Unidos y México fueron de 1,10% y 0,57%, respectivamente. De manera similar, el indicador del agregado monetario M3/PIB de Canadá en el 2017 registró un valor del 110,7%, mientras que sus contrapartes de Estados Unidos y México tuvieron valores de 69,6% y 53,4%. La tasa de crecimiento promedio del agregado M3/PIB de Canadá fue del 4,44%, mientras que las de México y Estados Unidos fueron de 2,41% y 0,69%, respectivamente.
La evidencia presentada en esta sección sugiere considerables asimetrías en el tamaño de las economías y el nivel de desarrollo financiero de los países de América del Norte. La relevancia de este estudio se justifica precisamente en que dichas diferencias constituyen factores que pueden beneficiar o limitar potencialmente el crecimiento y desarrollo económico de los países que conforman la región.
Revisión de Literatura
El estudio de la relación entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico ha sido un importante tema de debate entre los economistas. Tal debate ha girado en torno a dos principales cuestiones: la primera se refiere a si el desarrollo del sistema financiero puede acelerar el crecimiento económico, y la segunda consiste en determinar si el desarrollo financiero afecta el crecimiento económico. Actualmente, existe una gran cantidad de literatura teórica y empírica que intenta resolver las preguntas anteriores; sin embargo, los hallazgos de la literatura empírica suelen ser ambiguos. En esta sección se presenta una revisión de los principales estudios teóricos y empíricos que han analizado desde distintos enfoques la relación señalada.
Evidencia de la Literatura Teórica
El surgimiento de la teoría del crecimiento endógeno durante las décadas de los ochenta y noventa motivó un nuevo auge en la investigación del vínculo entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico. De acuerdo con Levine (2005), los intermediarios financieros contribuyen al crecimiento económico a partir del ejercicio de las siguientes funciones: a) producir información sobre posibles inversiones y asignar el capital necesario; b) dar seguimiento a los proyectos de inversión y mejorar el ejercicio del gobierno corporativo; c) permitir la diversificación y manejo del riesgo; d) movilizar y reunir los ahorros de distintos agentes; e) facilitar el intercambio de bienes, servicios, factores productivos y activos financieros.
Desde esta perspectiva, los intermediarios y los mercados financieros surgen de forma endógena como respuesta a la existencia de mercados incompletos y, por tanto, contribuyen al crecimiento económico de largo plazo. En específico, las instituciones financieras y los mercados surgen para mitigar los efectos de la información asimétrica y las fricciones de los costos de transacción. Además, estos influyen en las decisiones de inversión en actividades que promueven el aumento de la productividad al elevar las perspectivas de los emprendedores que invierten en aquellos proyectos más promisorios (Greenwood y Jovanovic, 1990). El supuesto subyacente a esta teoría sugiere que los intermediarios financieros pueden proveer información y servicios de monitoreo de una forma más eficiente que el resto de agentes económicos.
La literatura teórica puede ser clasificada en cuatro hipótesis principales. La primera hipótesis, denominada de priorización de la oferta o supply-leading hypothesis, asociada popularmente a Schumpeter (1911), postula que la dirección de causalidad va del desarrollo financiero al crecimiento económico. De este modo, en un entorno sin fricciones ocasionadas por los costos de transacción, información y monitoreo, los intermediarios financieros no resultan necesarios. Sin embargo, si dichos costos de transacción son lo suficientemente altos, los intercambios entre los agentes económicos no se realizarían. La necesidad de reducir los costos para que los intercambios sucedan conlleva la aparición de instituciones y mercados que conforman el sector financiero. En este contexto, un sistema financiero desarrollado provee servicios que reducen los costos e incrementan la eficiencia de la intermediación financiera. Estos servicios derivan en una asignación más eficiente de los recursos, una mayor acumulación de capital físico y humano, así como el desarrollo de innovaciones tecnológicas que inducen mayores tasas de crecimiento económico.
La segunda hipótesis, denominada de priorización de la demanda o demand-following hypothesis, sugiere que el crecimiento económico antecede al desarrollo financiero. Así, el crecimiento de la economía real induce el incremento en la demanda de servicios financieros, y esta a su vez promueve el establecimiento de nuevas instituciones financieras, mercados y la aparición de productos financieros más sofisticados para satisfacer la mayor demanda de servicios financieros (Robinson, 1952; Patrick, 1966; Demetriades y Hussein, 1996).
La tercera hipótesis, denominada de retroalimentación o feedback-hypothesis, plantea que el desarrollo financiero y el crecimiento económico son complementarios entre sí, lo cual provoca una relación de causalidad bidireccional (Blackburn y Hung, 1998; Greenwood y Smith, 1997). De acuerdo con esta hipótesis, el crecimiento económico provee los medios para favorecer el desarrollo financiero, y este último incentiva a su vez una mejor asignación de recursos en inversiones productivas (Levine, 2005).
La cuarta hipótesis, denominada de neutralidad o neutrality-hypothesis, postula que no existe una relación entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico, o bien, dicha relación es ambigua. Lucas (1988) argumenta que, en el mejor de los casos, el desarrollo financiero tiene un rol menor en el crecimiento económico. Por su parte, Pagano (1993) señala que hay una ambigüedad en la relación entre el desarrollo financiero y la tasa de ahorro. Según este autor, las mayores posibilidades de diversificación del riesgo debido al desarrollo de los mercados financieros permiten a los agentes disminuir el ahorro, lo cual, en algunos casos, puede reducir la inversión en proyectos productivos y, en consecuencia, el crecimiento económico.
Los resultados de la literatura teórica son consistentes al postular la importancia del sector financiero en el crecimiento económico. Hay en particular cierto consenso respecto a que el sector financiero contribuye de forma positiva en las tasas de crecimiento económico de largo plazo (Levine, 2005). Sin embargo, el debate sobre la dirección de causalidad entre el sector financiero y el sector real de la economía continúa vigente. Por esta razón, todavía hay interés por dilucidar dicha asociación en el contexto de la literatura empírica.
Evidencia de la Literatura Empírica
La literatura empírica puede clasificarse de acuerdo con las técnicas y enfoques metodológicos construidos para determinar la existencia del vínculo y la dirección de causalidad entre el desarrollo del sector financiero y el crecimiento económico. Entre las técnicas comúnmente empleadas destacan los análisis de series de tiempo y el uso de paneles de datos. En general, los resultados empíricos evidencian un vínculo positivo entre el sector financiero y el crecimiento económico. Sin embargo, los resultados sobre de la dirección de causalidad son susceptibles al tipo de técnica econométrica y a la muestra de países analizados. La tabla 2 sintetiza los principales hallazgos de la literatura empírica.
Tabla 2: Resumen de Evidencias Empíricas sobre la Relación entre Desarrollo Financiero y Crecimiento Económico
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El estudio seminal de Goldsmith (1969) emplea modelos de mínimos cuadrados ordinarios (MCO) para analizar el valor de los activos de los intermediarios financieros de 35 países con distintos niveles de desarrollo económico, entre 1860 y 196Los principales hallazgos sugieren que el desarrollo financiero y el crecimiento económico generalmente suceden en simultáneo. Con la misma metodología, King y Levine (1993a, 1993b) estiman un modelo de crecimiento endógeno schumpeteriano que considera indicadores de intermediación financiera como variables proxy del nivel de desarrollo financiero. Los resultados de ambos estudios muestran que los niveles iniciales de profundidad de la intermediación financiera son importantes para determinar las tasas de crecimiento económico de largo plazo.4 En un contexto teórico similar, Aghion et al. (2005) investigan los efectos de las restricciones de crédito para una muestra de 71 países y concluyen que existe un nivel de umbral de desarrollo financiero a partir del cual hay un efecto positivo del desarrollo financiero al crecimiento económico, aunque dicha relación desaparece una vez se sobrepasa dicho umbral.
La literatura basada en el análisis de series de tiempo emplea por lo general la estimación de modelos de vectores autorregresivos (VAR) y pruebas de cointegración y causalidad de Granger para examinar la naturaleza de la relación entre el sector financiero y el crecimiento económico. Los estudios basados en este tipo de técnicas enfatizan la importancia de seleccionar adecuadamente las medidas utilizadas para cuantificar el nivel de desarrollo del sector financiero. El trabajo de Jung (1986) usa indicadores basados en agregados monetarios para analizar la relación entre el desarrollo del sector financiero y el crecimiento de 56 países con distintos niveles de desarrollo económico. Los hallazgos señalan que la dirección de causalidad va del sector financiero al crecimiento económico entre los países menos desarrollados. Sin embargo, dicha relación de causalidad se invierte entre los países con mayor nivel de desarrollo económico.
El estudio de Demetriades y Hussein (1996) acude al análisis de cointegración para abordar la relación de largo plazo y la dirección de causalidad entre el desarrollo del sector financiero y el crecimiento económico. Los autores consideran una muestra de 16 países en vías de desarrollo y dos indicadores de desarrollo financiero basados en la proporción de depósitos y las obligaciones bancarias con el sector privado. Los principales hallazgos sugieren que el crecimiento económico es un factor determinante para el desarrollo del sector financiero. Los autores enfatizan igualmente en que la dirección de causalidad entre el sector financiero y el crecimiento económico no es generalizable, ya que esta refleja las diferencias institucionales particulares de tales economías.
Calderón y Liu (2003) emplean pruebas de descomposición de Geweke para un panel de datos compuesto por 109 países con distintos niveles de desarrollo. Los principales resultados de este estudio sugieren la existencia de relaciones de causalidad bidireccional entre el sector financiero y el crecimiento. Los autores plantean también que la profundización financiera presenta una mayor contribución al crecimiento de los países menos desarrollados. En un contexto similar, Christopoulos y Tsionas (2004), mediante técnicas de cointegración para paneles de datos, analizan una muestra de diez países en vías de desarrollo. Los resultados señalan que la relación de causalidad de largo plazo va del desarrollo del sector bancario al crecimiento económico.
La falta de consensos en la literatura empírica sobre la dirección de causalidad entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico puede atribuirse a la heterogeneidad de los países estudiados. Por lo general, las muestras de datos empleadas en los estudios empíricos refieren conjuntos de países muy heterogéneos entre sí. En este contexto, es posible que los resultados poco concluyentes se deban precisamente a limitaciones metodológicas ocasionadas por dicha heterogeneidad. Por esta razón, ahora existe una literatura enfocada en estudiar regiones y grupos de países que comparten características comunes.
Naceur y Ghazouani (2007) analizan la relación entre el desarrollo del sector bancario, las bolsas de valores y el crecimiento económico de once países de la región de Medio Oriente y el norte de África (MENA, por sus siglas en inglés) durante el periodo 1973-200Según los autores, el desarrollo financiero no es importante para explicar el crecimiento económico de la región debido al limitado desarrollo de sus mercados financieros. En un contexto similar, Pradhan et al. (2014) ahondan en la relación de corto y largo plazo entre el desarrollo de las instituciones bancarias, los mercados bursátiles y las tasas de crecimiento económico de los países que conforman la Asociación de Naciones del Sudeste Asiático (ASEAN) durante el periodo 1961-201Los resultados evidencian que en el corto plazo la dirección de causalidad va del sector financiero al crecimiento económico, mientras que en el largo plazo dicha causalidad es bidireccional.
El estudio de Wu, Hou y Cheng (2010) analiza la relación de largo plazo entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico de trece países de la Unión Europea. Los principales hallazgos de este estudio refieren la existencia de una relación de largo plazo entre el sector bancario, bursátil y el crecimiento. Asimismo, los autores señalan que el efecto del desarrollo financiero puede ser negativo en el largo plazo, aunque puede existir el desarrollo económico estable siempre que haya mejoras en la diversificación del riesgo y la provisión de información por parte del sector bancario. Por el contrario, Akbas (2015) favorece la hipótesis de neutralidad al no encontrar relaciones de causalidad entre distintos indicadores de provisión de crédito, tasas de ahorro y el crecimiento económico de trece países en vías de desarrollo.
La literatura que emplea modelos de factores dinámicos para estudiar la relación entre el desarrollo del sector financiero y el crecimiento económico es relativamente reciente. Pan y Wang (2013) utilizan un modelo bayesiano para analizar la sincronización entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico de 89 países. Los principales hallazgos sugieren una mayor sincronización entre las tasas de crecimiento económico, mientras que el nivel de desarrollo financiero responde a las características específicas de los países analizados. En un contexto similar, Hossain y Biswas (2019), a través de un modelo de factores dinámicos, abordan la relación de causalidad de largo plazo entre el desarrollo del sector bancario, el mercado bursátil y el crecimiento de la industria manufacturera de Bangladesh, y encuentran que tal relación de causalidad depende del indicador de desarrollo financiero usado.5
Los estudios que analizan las dinámicas de los mercados financieros de América del Norte son bastante escasos. Vega, Veleros y González (2017) emplean técnicas de series de tiempo para estudiar la dirección de causalidad entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico de Estados Unidos, Canadá y México. Los principales hallazgos refieren que la relación de causalidad de Canadá y México va del sector financiero al crecimiento económico. Sin embargo, los autores formulan que en el caso de Estados Unidos no hay ninguna relación de causalidad. Asimismo, su evidencia sugiere que no hay interdependencias entre las variables financieras y el crecimiento económico.
En términos metodológicos, un problema en la literatura empírica es la falta de un indicador consensuado que capture el desarrollo financiero de una economía. La naturaleza multidimensional de este último concepto ha propiciado el uso de distintos indicadores que buscan evaluar características específicas del sector financiero. Una parte considerable de la literatura empírica emplea indicadores que relacionan el nivel de profundidad de la intermediación financiera como proxy del nivel de desarrollo financiero. Dichos indicadores pretenden medir el tamaño, la eficiencia y la importancia relativa de los intermediarios en todo el sistema financiero (Levine, 2005). La falta de consenso sobre los indicadores más adecuados constituye una clara limitación de la literatura empírica. Así, los hallazgos de los estudios suelen depender de las economías y los periodos analizados. Esta situación, en la práctica, impide validar la generalidad de las hipótesis teóricas de la relación entre el sector financiero y el crecimiento económico. Por esta razón, aquí se usan indicadores alternativos del desarrollo financiero.
Metodología de Análisis
En este estudio se emplean datos en panel para analizar la relación entre el nivel de desarrollo del sector financiero y el crecimiento económico. La metodología se sustenta en el análisis descriptivo de factores dinámicos comunes y causalidad. El análisis descriptivo se usa para caracterizar la dinámica de las variables, determinar la existencia de correlación entre estas y definir su orden de integración. El estudio de factores dinámicos es funcional para identificar la dinámica común e idiosincrática de los indicadores analizados. Finalmente, se emplea el análisis de causalidad para determinar la dirección de causalidad entre las medidas de desarrollo financiero y el crecimiento económico.
El análisis descriptivo se sustenta en estadísticas descriptivas, pruebas de correlación entre unidades de sección cruzada (cross-sectional dependence) y de raíces unitarias en panel. Las estadísticas descriptivas sirven para caracterizar las dinámicas de las economías analizadas. Debido a las implicaciones econométricas que conlleva la existencia de correlación entre secciones cruzadas, en este estudio se emplea la metodología propuesta por Pesaran (2004) para su detección. Las pruebas de raíces unitarias en panel se emplean para determinar el orden de integración de las series.6 En particular, se usan aquí las pruebas de raíz unitaria que consideran la presencia de correlación entre secciones cruzadas, siguiendo la metodología propuesta por Pesaran (2007).
En este estudio, los componentes comunes e idiosincráticos se estiman mediante el modelo generalizado de factores dinámicos comunes, que permite investigar los componentes comunes (i.e., las similitudes) y los componentes idiosincráticos (i.e., las particularidades) en las dinámicas de las variables abordadas.7 En concreto, los componentes comunes conducen a reducir los efectos de la heterogeneidad asociada a las diferencias en los niveles de desarrollo financiero y crecimiento económico de los países de la región de América del Norte. La razón de distinguir la relevancia de los componentes idiosincráticos se justifica debido a su naturaleza de capturar los shocks particulares de cada variable. En este sentido, se supone que, al distinguir las fuentes de variaciones comunes e idiosincráticas en las dinámicas de las variables, es posible clarificar las relaciones entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico desde un contexto regional.
El análisis de factores dinámicos se sustenta en la estimación del modelo generalizado propuesto por Forni et al. (2005). La representación teórica del modelo puede encontrarse en Forni y Lippi (2001). De este modo, aquí se asume que un conjunto de series de tiempo puede ser representado como la suma de dos componentes ortogonales: un componente común y otro idiosincrático. El modelo en mención usa técnicas no paramétricas de dominio de frecuencia para describir las relaciones entre las series en diferentes periodos. Además, sus técnicas permiten estimar las correlaciones contemporáneas y rezagadas entre los componentes de las variables (esto es, conllevan modelar las interdependencias entre las variables). En el plano metodológico, estas técnicas son apropiadas para describir las dinámicas, relaciones e interdependencias de las variables con base en algunos supuestos sobre la estructura dinámica de la matriz de varianza-covarianza de las variables.
El modelo generalizado puede expresarse a partir de un panel de datos compuesto por i series de tiempo que se suponen como procesos estrictamente estacionarios. Cada proceso del panel es idealizado como un elemento de una secuencia infinita, indexado por i Є N. Si un conjunto de datos sigue un modelo generalizado de factores dinámicos, cada variable X it ., i = 1, n, t = 1, T, puede ser representada mediante la siguiente expresión:
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Donde X it es el componente común y ξ it es el componente idiosincrático. b ij ..(L) = b il (L), ... b iq (L)es un vector de polinomios de rezagos, donde Lu t = u t - 1 . En un modelo de factores dinámicos se supone que el componente común responde a la influencia de un número reducido de q factores dinámicos, también denominados shocks comunes, u Jt = 1,…, q, que son idénticos para todas las unidades de sección cruzada. Por el contrario, el componente idiosincrático responde únicamente a los shocks específicos de cada variable. En este contexto, el componente idiosincrático ξ it se concibe ortogonal a u t-k para cualquier k e i.
La identificación del modelo generalizado se basa en el cumplimiento de algunos supuestos específicos.8 El más importante considera que a medida que N, T → ∞, la aproximación del espacio de factores es más precisa. Además, el modelo generalizado permite cierto nivel de correlación entre los componentes idiosincráticos bajo el supuesto de que la varianza explicada por estos se elimina a medida que se incorporan más unidades de sección cruzada y se maximiza aquella de los componentes comunes. Estos supuestos constituyen las principales limitaciones metodológicas de este estudio.
La estimación de los componentes comunes e idiosincráticos mediante el enfoque generalizado se realiza en dos etapas. En la primera se calcula la matriz de densidad espectral (Σ(θ)) para las diferentes frecuencias, así como su distinción en componentes comunes e idiosincráticos mediante la técnica de componentes principales dinámicos para cada frecuencia θ. Al aplicar la transformada de Fourier a la matriz de eigenvectores, se obtienen las ponderaciones con las que se calculan las matrices de covarianza dinámica (Ґ xit y Ґ ξit ), asociadas, respectivamente, a los componentes comunes e idiosincráticos. En la segunda etapa se plantea un problema de eigenvalores generalizados cuya solución resulta ser una combinación lineal contemporánea de las matrices de covarianza que maximiza la proporción entre los componentes comunes e idiosincráticos. En otras palabras, las matrices de covarianza estimadas permiten construir promedios del panel de datos estudiado, lo que otorga mayores ponderaciones a aquellas variables que exhiben mayor comunalidad (Forni et al., 2005).
En la práctica, no es conocido el número de factores estáticos, r, y dinámicos, q, que definen el espacio de factores de la muestra analizada. En este estudio se emplean los criterios de información propuestos por Bai y Ng (2002) y Hallin y Liska (2007) para determinar estadísticamente la presencia de factores estáticos y dinámicos entre los indicadores. Se seleccionaron ambos criterios de información para llegar a resultados robustos y porque tienen un buen desempeño en el análisis de muestras finitas. Para ambos criterios, el número máximo de factores se fijó arbitrariamente en seis. Asimismo, siguiendo a Forni et al. (2005), se usa el valor de √ t como el tamaño de la ventana de rezagos para calcular la transformación de Fourier, y el número de puntos para los cuales se calcula la matriz de densidad espectral.
El análisis de causalidad emplea los componentes comunes e idiosincráticos estimados por el modelo generalizado y las series de rendimientos estandarizados observadas. En particular, se acude a las pruebas de causalidad para modelos de paneles de datos heterogéneos propuestas por Dumitrescu y Hurlin (2012). La hipótesis nula asociada a la prueba supone que no existe causalidad en ninguna de las unidades de sección cruzada. Por el contrario, la hipótesis alternativa supone que hay causalidad en alguna de las unidades de sección cruzada. Se utiliza esta prueba porque su uso se considera adecuado para muestras pequeñas (Dumitrescu y Hurlin, 2012). Asimismo, los resultados de las pruebas de causalidad permiten determinar el grado de exogeneidad de las variables analizadas. Esto último resulta especialmente útil para determinar la naturaleza de la causalidad entre las variables analizadas.
En este punto, debe enfatizarse en que este estudio tiene cuatro objetivos que tutorialn la investigación: a) describir y comparar las características de las economías estudiadas; b) evaluar la existencia de factores comunes entre los países que conforman la región de América del Norte; c) caracterizar las similitudes y diferencias en las dinámicas de las variables estudiadas; d) determinar la relación de causalidad entre las variables analizadas. Estos objetivos precisamente definen la metodología de trabajo.
Base de Datos y Estadística Descriptiva
En este trabajo se emplea un panel de datos compuesto por doce series anuales, cada una con 37 observaciones, que consideran el nivel de producción real per cápita y tres medidas asociadas con el nivel de desarrollo financiero. Como se ha señalado, el estudio contiene datos e indicadores representativos de Estados Unidos, Canadá y México para el periodo 1980-2017; periodo seleccionado con base en la disponibilidad de datos. Es importante señalar que la mayoría de los métodos y técnicas estadísticas de esta investigación requieren paneles balanceados. En términos estadísticos, el panel se puede describir como de tipo balanceado conformado por doce series (N) y 37 observaciones (T).
En la literatura existente, el concepto de desarrollo financiero se entiende como la mejora en la calidad, la cantidad y la eficiencia de los servicios ofertados por los intermediarios
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