El futuro del euro: ¿sobrevivirá la moneda única?
La crisis del euro ha puesto de manifiesto que la unión monetaria implica mucho más que compartir políticas monetarias, y que el banco central común debe aspirar a algo más que la estabilidad de precios. Si bien completar la arquitectura de la unión monetaria es un desafío, hacerlo no requiere una marcha forzosa hacia la unión política.
La teoría de los clubes sugiere que una unión política no está justificada en esta etapa. Esa teoría también arroja luz sobre las formas deseables de abordar los problemas expuestos por la crisis. Hemos identificado cuatro condiciones mínimas para solidificar la unión monetaria.
El Banco Central Europeo
La primera de nuestras cuatro condiciones mínimas para la supervivencia del euro es un banco central normal que pueda perseguir un objetivo de inflación flexible y respaldar los mercados financieros en los bonos del gobierno, protegiendo así a la zona euro de posibles crisis autocumplidas. Estas son funciones en una unión monetaria que deben proporcionarse a nivel central si se van a proporcionar en absoluto.
Dada la existencia de una única política monetaria, hay poco margen para que los gobiernos influyan en las tasas de inflación nacionales. Los bancos centrales nacionales (que se asocian con el BCE en el Sistema Europeo de Bancos Centrales) solo pueden otorgar crédito a los bancos nacionales que requieren liquidez contra colateral elegible y con la aprobación del BCE para proporcionar asistencia de liquidez de emergencia (ELA). Los soberanos, al no tener acceso a un banco central nacional, tienen una capacidad limitada para respaldar unilateralmente sus mercados financieros.
Tal como se concibió inicialmente, el BCE no proporcionó estas funciones. La estrategia de dos pilares del banco se centró no solo en la inflación, sino también en el crecimiento de un agregado monetario talismánico que no tenía una relación estable con los resultados inflacionarios. En lugar de adoptar un objetivo de inflación simétrico, persiguió un objetivo de menos del 2%, pero cercano al 2%, rozando peligrosamente el territorio deflacionario. Bajo la presidencia de Jean-Claude Trichet, se concentró en la inflación general en lugar de la inflación subyacente, lo que lo llevó a subir las tasas de interés en 2008 y 2011, cuando la deflación era el peligro fundamental subyacente.
Amenazó con terminar el ELA para Irlanda en 2010 a menos que su gobierno solicitara un rescate y aceptara un programa de austeridad y recapitalización bancaria. Detuvo el ELA para Grecia en 2015 hasta que el gobierno aceptó un programa rechazado por los votantes en un referéndum. Dudó en adoptar políticas monetarias no convencionales cuando las tasas de interés cayeron al límite inferior cero. Era reacio a intervenir con compras de bonos del gobierno cuando los inversores dudaban de la "cohesión esencial" de la zona euro, por temor a que el Tribunal Constitucional alemán dictaminara que tal acción era incompatible con la Ley Fundamental de ese país.
Es alentador que el BCE ahora haya avanzado algo en la dirección de convertirse en un banco central normal. El inicio de las operaciones de flexibilización cuantitativa en marzo de 2015 demostró que los miembros de su Consejo de Gobierno comprendían la naturaleza especial y especialmente peligrosa de la deflación. En sus operaciones diarias, el BCE ha dejado de lado efectivamente el pilar monetario y ahora distingue con más cuidado y sistemáticamente la inflación subyacente de la inflación general.
Si bien aún se requieren un objetivo de inflación simétrico y un comité de política monetaria más pequeño y ágil, estos son pasos en la dirección correcta.
¿Qué se requiere ahora para consolidar este progreso?
En primer lugar, el BCE necesita aumentar su transparencia para corresponder con su mayor discreción y el alcance de los poderes invertidos en un banco central normal. La transparencia es un mecanismo para responsabilizar a un banco central independiente ante el tribunal de la opinión pública. Es una forma de comunicar a los electores que las políticas se están implementando con el bien común y no con intereses nacionales particulares en mente.
Si la presencia de representantes nacionales en el Consejo de Gobierno es un obstáculo para tomar y publicar votos formales, entonces este es un argumento para reorganizar el Consejo para reducir la presencia de esos representantes nacionales. Hacerlo sería un paso muy limitado en la dirección de una mayor integración política, pero, en nuestra opinión, un paso necesario para la supervivencia del euro.
En segundo lugar, el BCE, cuando realice compras de bonos del gobierno en el contexto de flexibilización cuantitativa u operaciones de mercado abierto convencionales, necesita la seguridad de que sus decisiones no serán desautorizadas por el Tribunal Constitucional alemán. Esto puede requerir un cambio en la Ley Fundamental de Alemania o una declaración inequívoca de su Tribunal Constitucional de que aceptará el fallo del Tribunal de Justicia de la Unión Europea sobre asuntos relacionados con el BCE.
Cambiar este aspecto de la Ley Fundamental para que se ajuste a la jurisprudencia de la UE sería un paso limitado en la dirección de la integración política.
La unión bancaria de Europa
Una segunda condición mínima para la supervivencia del euro es completar la unión bancaria de Europa. La crisis ha puesto de manifiesto que la estabilidad del sistema bancario es un bien público de toda la zona euro que proporciona rendimientos fuertemente crecientes.
Basta recordar cómo la laxa regulación de los bancos franceses y alemanes permitió a estas instituciones prestar a manos llenas a los países del sur de Europa, lo que ayudó a preparar el escenario para la crisis, o cómo los problemas posteriores de algunos bancos amenazaron luego con desestabilizar a otros a través del mercado interbancario y mecanismos relacionados.
Por buenas y malas razones, los estados miembros albergan gustos algo diferentes sobre cómo prefieren supervisar y resolver sus bancos. Pero la experiencia ha demostrado que esta es un área donde los rendimientos fuertemente crecientes de la provisión centralizada dominan los costos de la uniformidad. Como a veces se dice, la unión monetaria sin unión bancaria no funcionará.
Con este fin, los estados miembros de la zona euro (y otros estados miembros de la UE que decidan optar por participar) han creado un supervisor único de las instituciones financieras, ubicando el Consejo de Supervisión dentro del BCE. El Mecanismo Único de Supervisión (MUS) supervisa las grandes instituciones financieras y trabaja en estrecha colaboración con los supervisores nacionales que supervisan otros intermediarios.
El MUS ya ha intervenido para mejorar el bien público de la estabilidad financiera, por ejemplo, limitando la exposición de los bancos griegos al gobierno griego y, más en general, presionando a los bancos que supervisa para que reduzcan el sesgo local en sus carteras de bonos soberanos.
Además, el Parlamento Europeo y el Consejo han adoptado un mecanismo común para resolver las instituciones financieras en quiebra, la Directiva de recuperación y resolución bancaria. Esto obliga a todos los gobiernos de la UE a rescatar a los acreedores no garantizados antes de recurrir a los fondos de los contribuyentes, lo que requiere que los miembros implementen estas reglas a través de la legislación nacional.
Una vez más, estos son pasos limitados pero necesarios en la dirección de la centralización financiera y política.
Un "puente demasiado lejos" político ha sido la creación de un fondo común de garantía de depósitos bancarios en el que se agrupará el dinero de todos los miembros de la zona euro para garantizar que las cuentas bancarias de hasta € 100,000 estén totalmente aseguradas.
Según los términos de la unión bancaria, los estados miembros ahora están obligados a establecer regímenes de seguros conformes para las cuentas de hasta este límite, ya que la crisis ha demostrado que la no uniformidad y, en algunos casos, la ausencia de seguro de depósitos pueden amenazar la confianza y la estabilidad financiera en toda la unión monetaria.
Pero el seguro de depósitos solo inspira confianza si los fondos que lo respaldan son suficientes para cubrir las posibles reclamaciones, y los miembros de una unión monetaria, al no poder recurrir a la financiación del banco central, pueden tener dificultades para obtener los fondos necesarios en caso de extrema necesidad. Esta es la razón por la que los depósitos en los Estados Unidos, tras la experiencia con los cierres bancarios estatales en la década de 1930, están asegurados a nivel federal en lugar de a nivel estatal.
Algunos países, en particular Alemania, temen que otros miembros sean más propensos a recurrir al fondo (los comentaristas alemanes citan con frecuencia a Grecia como un ejemplo). Rechazan la mutualización del seguro de depósitos como una transferencia fiscal de facto. La respuesta llega en tres partes.
En primer lugar, la estabilidad bancaria es un bien público valioso que genera rendimientos suficientemente crecientes como para justificar la centralización de la función de seguro de depósitos.
En segundo lugar, todos los estados miembros, en particular Grecia, están obligados a implementar las nuevas reglas de resolución de la unión bancaria para limitar la responsabilidad de los contribuyentes.
En tercer lugar, esta es una mutualización limitada y específica de los poderes fiscales dirigida a un problema financiero específico íntimamente asociado con la unión monetaria, no a la centralización mayorista del control fiscal a nivel de la Unión Europea o de la zona euro.
Centralización de las funciones fiscales
Esto, por supuesto, plantea la cuestión de si la centralización mayorista de las funciones fiscales es deseable, o si la unión monetaria sin unión fiscal funcionará. Desde el Tratado de Maastricht y el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, ha habido repetidos intentos de centralizar las políticas fiscales de la UE. Estos primeros intentos ahora se han complementado con nuevas iniciativas de la Comisión Europea, incluido el Sexto Paquete, el Segundo Paquete, el Semestre Europeo y un nuevo tratado (el Tratado sobre Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en Europa).
Lo único que tienen en común estas medidas es que no funcionan. Los estados miembros de la UE tienen preferencias profundamente diferentes con respecto a la política fiscal. Son reacios a mutualizar los recursos fiscales o delegar decisiones sobre las políticas fiscales nacionales a la Comisión y al Parlamento Europeo, ya que las decisiones consiguientes diferirían marcadamente de las preferencias de algunos miembros.
El marco en el que se recaudan los impuestos y se estructura el gasto público está íntimamente ligado a los detalles de la cultura e historia de cada nación. La política fiscal es fundamentalmente política y distributiva, lo que limita la delegación incluso a nivel nacional. Desde el principio, era evidente que los miembros de la UE eran reacios a permitir la interferencia en tales asuntos. No está claro por qué el futuro debería ser diferente del pasado.
Para estar seguros, la política fiscal tiene algunas de las características de un bien público. Sus efectos macroeconómicos se extienden a través de las fronteras, y la inestabilidad fiscal en un país puede crear inestabilidad en otros países en la medida en que los bancos de un país invierten mucho en los bonos de otros países y las crisis fiscales se enfrentan con rescates multilaterales.
Pero la idea de que hay rendimientos fuertemente crecientes de la centralización puede cuestionarse. La magnitud de las externalidades transfronterizas directas es limitada: un mayor gasto en déficit por parte de Alemania aumenta la demanda de exportaciones italianas, pero también eleva las tasas de interés en Italia, compensando parcialmente el primer efecto.
Si las externalidades transfronterizas resultan del ciclo de condena banco-soberano, entonces la solución es evitar que los bancos mantengan posiciones concentradas en bonos soberanos, como busca hacer el MUS. Si las externalidades resultan de la presión para los rescates multilaterales, entonces la solución es una regla de no rescate.
¿Existe una alternativa a este esfuerzo condenado a centralizar la política fiscal a nivel de la Unión?
Responderíamos que sí: es renacionalizar la política fiscal. Esta es nuestra tercera condición mínima para la supervivencia del euro. La ficción de que la política fiscal puede centralizarse debe abandonarse, y la zona euro debe reconocer que, al haber renunciado a las políticas monetarias nacionales, el control nacional de la política fiscal es aún más importante para la estabilización.
Si las políticas fiscales nacionales imprudentes ponen en peligro a los bancos, entonces los bancos deben tener prohibido mantener bonos soberanos. No hay razón por la que una regla de no rescate del tipo que se aplica a los gobiernos estatales de los Estados Unidos desde mediados del siglo XIX no sería creíble. En ausencia de expectativas de un rescate, los inversores prestarán más atención, y la disciplina del mercado será más intensa. Los gobiernos, a su vez, tendrán más incentivos para fortalecer sus instituciones y procedimientos fiscales para lograr mejores resultados.
Eliminar los sobrecargos de deuda heredados
Hacer un uso efectivo de la política fiscal para la estabilización presupone eliminar los sobrecargos de deuda heredados en cuya presencia la política fiscal no está disponible. Eliminar esos sobrecargos es, por lo tanto, nuestra cuarta condición previa para la supervivencia del euro.
La pregunta es si este proceso se organiza mejor a nivel nacional o de la UE. Se pueden presentar argumentos para ambos enfoques.
Por un lado, las posiciones fiscales y, por lo tanto, las preferencias con respecto a la reestructuración difieren entre los estados miembros. Los países con deudas insostenibles preferirán verlas reestructuradas, mientras que los países con deudas más ligeras temerán las pérdidas y las consecuencias reputacionales. La teoría de la elección pública apunta a la existencia de costos de uniformidad y centralización en presencia de tal heterogeneidad.
Por otro lado, los beneficios de un enfoque centralizado, coordinado y abarcador son convincentes cuando la supervivencia de un bien público, el euro mismo, depende del resultado. Es poco probable que un enfoque fragmentado en el que algunos países recuperen la flexibilidad fiscal, pero otros no, permita la repatriación de la política fiscal al nivel nacional, violando otra de nuestras condiciones clave para la supervivencia del euro.
Los países individuales pueden verse desanimados por el estigma asociado con la reestructuración y por las calificaciones crediticias y las primas de riesgo asociadas, con el resultado predecible de que ningún país querrá hacerlo solo o incluso ser el primero. Un enfoque abarcador en el que se reducen los sobrecargos de deuda en toda la zona euro, lo que permite que el control fiscal se delegue a los gobiernos de todos los estados miembros participantes, ayudará a restaurar la estabilidad macroeconómica y financiera de la que depende la supervivencia del euro.
Un enfoque centralizado coordinado también puede ayudar a superar dos obstáculos adicionales a la reestructuración.
En primer lugar, puede estar mejor preparado para superar la resistencia de los deudores. Los bancos de un país de la eurozona suelen mantener bonos emitidos por el gobierno de otro, y las instituciones europeas como el BCE mantienen deudas nacionales. Si un país reestructura sus deudas, perjudicará los balances de sus propios bancos, pero también de los bancos de otros países.
Las reestructuraciones de deuda aisladas no tienen en cuenta esta externalidad, mientras que un enfoque colectivo puede hacerlo. Puede distribuir las pérdidas debido a estas externalidades de muchas maneras, incluido asignarlas completamente al país que realiza la reestructuración. Cualquiera que sea la solución elegida, el punto es que bajo el enfoque colectivo habrá un acuerdo sobre el reparto de la carga.
Si la solución acordada implica transferencias, lo cual no es necesariamente el caso, como se muestra a continuación, entonces tendrá que ser acordada por los funcionarios de cada país en nombre de sus contribuyentes en lugar de ser impuesta por una autoridad extranjera.
El segundo obstáculo es que la reestructuración de la deuda puede verse como un estímulo para acumular grandes deudas en el futuro con la expectativa de que se reestructurarán nuevamente. Por lo tanto, debilitar el papel vinculante de la deuda es una fuente de riesgo moral.
La acción colectiva puede ayudar a eliminar estas objeciones. Los estados miembros serán conscientes del riesgo y exigirán incentivos o requerirán garantías de que los países no actuarán unilateralmente y oportunistamente en el futuro. Las garantías, que pueden adoptar diversas formas (se proporciona un ejemplo a continuación), pueden no ser infranqueables, pero deben compararse con cómo se trata el tema bajo el enfoque unilateral.
Se han presentado varias propuestas en este sentido. Pâris y Wyplosz, por ejemplo, proponen reemplazar una parte significativa de todas las deudas públicas pendientes con perpetuos de cupón cero. Bajo su propuesta, el costo de la reestructuración para las instituciones europeas como el BCE puede financiarse completamente con los ingresos por señoreaje.
Si las deudas se retiran en proporción a las participaciones de los gobiernos nacionales en el capital del BCE, entonces el beneficio (reducción de la deuda) para cada país se corresponde exactamente con el costo que incurre (los ingresos por señoreaje que renuncia). En este caso, no hay pérdida para los tenedores de deuda y no hay transferencia entre países. El cumplimiento está garantizado por el compromiso de convertir las perpetuas de nuevo en deudas en caso de incumplimiento del acuerdo. Dado que todos los países participan, no hay estigma.
Se pueden imaginar otros esquemas para reestructurar colectivamente el sobrecargo de deuda de los miembros de la zona euro. Pero independientemente de los detalles, se debe adoptar algún esquema para reestructurar las deudas públicas de forma lo suficientemente completa como para que los países de la zona euro recuperen el uso de sus políticas fiscales nacionales. El punto general es que este tipo de reestructuración integral es más fácil y menos costosa cuando se lleva a cabo colectivamente.
Una vez que se logre la disciplina fiscal y una baja deuda pública nacional, la cláusula de no rescate tendrá que completarse con la prohibición de las operaciones del BCE en los instrumentos de deuda de un país individual. Si el BCE puede, incluso en teoría, comprar las deudas de un gobierno que tiene problemas fiscales, la disciplina fiscal impuesta por la regla de no rescate estará incompleta.
No hay necesidad de tal prohibición en los Estados Unidos, ya que la Reserva Federal opera con bonos del gobierno federal, no con los bonos de estados particulares. Crear el régimen equivalente en la zona euro requeriría limitar las transacciones del BCE en el mercado de bonos a los instrumentos de deuda propios de la institución, los eurobonos y los bonos comprados en proporción al capital clave del banco central. Por lo tanto, el nuevo régimen permitiría la flexibilización cuantitativa (en la que los bonos se compran de acuerdo con el capital clave) y operaciones de mercado abierto estructuradas de manera análoga, pero no operaciones monetarias directas, en las que el BCE compra los bonos de una economía individual con problemas, a solicitud de ese país.
Conclusiones
La crisis de la zona euro ha demostrado que la unión monetaria implica mucho más que compartir políticas monetarias, y que el banco central común debe aspirar a algo más que la estabilidad de precios. Si bien completar la arquitectura es un desafío, hacerlo no requiere una marcha forzosa hacia la unión política.
La teoría de los clubes sugiere que una unión política no está justificada en esta etapa. Esa teoría también arroja luz sobre las formas deseables de abordar los problemas expuestos por la crisis. Hemos identificado cuatro condiciones mínimas para solidificar la unión monetaria.
En el caso de la política fiscal, esto significa una solución descentralizada. Para las condiciones de supervisión financiera y política monetaria, la centralización es inequívocamente la respuesta apropiada. Para la cuarta condición, la reestructuración de la deuda, ambos enfoques son posibles, pero preferimos una solución que implique reestructurar centralmente las deudas y asignar los costos a nivel nacional.
Estas condiciones, aunque necesarias, también son suficientes, o al menos lo esperamos. Deben promulgarse lo antes posible.
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